Rebalancing

中国人民银行

06/01/2020 下调存款准备金率 0.5%（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。

继续实施稳健货币政策，保持灵活适度，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

安信证券

利于市场指数继续向上，预计短期券商股继续强势，如果 1 月社融不错，后面就不会再有降准等明显动作。四季度经济已有企稳迹象，2019 降准 2 次 1.5%，10/2019 小微企业融资成本已下降 0.64%，今年根据国常会的要求是再降 0.5%，这个要求也不高，综合经济，这次降准后，预计货币会歇一段，留到后面一点择机再降一次准。

中信建投

配合专项债等逆周期调节工具的发行，促进逆周期调节，这对市场非常有帮助，A 股将继续大幅度上涨，地产、建材、建筑和券商、银行等周期+金融是最占优的品种。央行全面降准，利好经济，利好市场。新年伊始降准，说明宏观政策把稳增长放在更重要位置。

财富证券

有利于降低企业成本、刺激投资需求，是国内逆周期调控应有之意，也是货币政策保持短期需求平衡，避免经济大起大落重要手段。

李大霄

降准将有力提振市场信心，对股市也属于重大利好。股市会有非常明显的正面反应，大国牛到了！

盘和林

1 月份地方债有望集中发行，叠加银行年初信贷投放规模较大因素，这些都需要大量中长期资金注入，降准可以向银行释放低成本资金，为市场提供充足的流动性。

展望 2020 股票市场

无风险收益率继续下行，风险溢价下降，有利于股市上涨。环顾全球，无风险收益率下行是共同的趋势，欧洲及日本的政府债券收益率已经是负数，人民币资产对全球资产配置的吸引力增加，北上资金在 2019 的 12 个月份中有 10 个月是净买入的，该趋势有望继续。2019 北上资金累计净流入 3500 亿，沪港通、深港通以来，累计净流入 9950 亿。

国内居民的资产配置 70% 为房地产，股票配置占比很低。2020 房地产价格难以持续过去的上涨势头，居民配置金融资产的边际需求有望增加。

国内股市的市值只有 GDP 的50%，有望向均值水平回归。

2020 随着外围环境的变化，有利于人民币汇率稳定的因素将增加。

消费类股票估值均已经处在高位，继续上行的动力不足。

关键技术国产替代仍然是 2020 年的投资热点。

以中国为代表新兴市场

全球经济增长低迷、债务压力高企、政策宽松对经济的刺激力度不断弱化。以中国为代表新兴市场经济增长的相对动能有望强于发达国家，这与IMF 对于 2019-2021 全球 GDP 的预测一致，有助于全球资金转向以中国为代表的新兴市场配置。

利率往下走，债券市场还是看好的，加上稳增长的力度还会加大，部分信用债可以配置。

大宗商品因为总体经济下行，内需和外需还在减弱。在资产选择上，更倾

中国的股、债的配置

股优先于债的配置关系可能是中长期趋势。最后，股市中寻找有一定周期属性的先进制造业核心资产，性价比将强于直接交易商品。上市公司业绩企稳对资本市场而言会有一个拐点性的影响。

信用债在整体经济转型、去杠杆的背景下出现了一些（违约）问题，虽然这些问题是在去杠杆、紧信用的政策环境下触发的，但是实际上它也是信用债正常化的过程。以前信用债市场不正常，因为违约率太低，信用利差没有分化，说明市场没有对信用风险做准确定价，但经过过去两年的“净化”，市场对信用风险的定价越来越有效率，这个变化不会因为短期政策环境的改善出现根本性变化，因为这本身就是一个正常化的过程。

在投资信用债的时候，越来越需要自下而上的微观研究，对不同信用债品种进行扎实的研究，从中选出真正有投资价值的信用债。

2H 2020 随着美国股市的性价比弱化而中国经济阶段性企稳，A 股的低估值价值股以及港股里面来自于中国内地的这些优质的公司，都将迎来增量资金配置的大机会，银行、地产、建筑等传统行业的蓝筹股从资产配置角度来说会受追捧。

随着国企改革提速升温，包括混改、改善治理结构等，相信国企会在股息分红、提升资本回报的角度有所动作，具有动态高股息率的国企是有投资价值的。

布局权益市场要积极一点，做布局一定要提前

等到业绩拐点出现的时候，应该已经反映在价格里了。2020 年 A 股和港股都有系统性的机会，在系统性机会背后是更丰富的结构性的行情。 

12/2019 制造业 PMI 报 50.2%

其中，生产指数为 53.2%，采购量指数为 51.3%，较上月分别上升 0.6、0.3 个百分点，并双双创下年内新高；新出口订单指数为 50.3%，高于上月 1.5%，自 06/2018 以来首次升至扩张区间；进口指数为 49.9%，亦创年内新高。

经济回暖因素与经济下行压力仍处相互角力之中。PPI 与 CPI 剪刀差有望缩窄，而逆周期调节上则有望进一步发力。

在调查的 21 个行业中，有 15 个行业生产指数位于扩张区间，其中食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰、医药、汽车、电气机械器材、计算机通讯设备等制造业生产指数位于 55% 以上较高景气区间。

值得注意的是，12 月进出口状况明显改善，国外订单明显增长，原材料进口继续回暖。进口指数连续两个月回升，外贸相关指标出现了大幅改善。

主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为 51.8% 和 49.2%，分别比上月回升 2.8% 和 1.9%，主要原材料购进价格指数已升至扩张区间。

2019 经济运行相对稳健

下半年缓中趋稳态势逐渐显现，年底指数有所回升，实现良好收官。指数变化显示，经济运行虽然仍有下行压力，但积极因素持续累积、逐渐显现，经济韧性较好，这为 2020 年经济平稳运行奠定了良好基础。

转型升级正在持续推进

经济结构也在优化，新动能平稳较快发展，消费品行业拉动作用提升，高耗能行业逐步退出。全年装备制造业、高新技术产业和消费品行业 PMI 均值分别为 50.2%、51.7% 和 50.7%，均处于扩张区间，并且高于制造业平均水平；而高耗能行业低于均值，增速持续放缓。转型升级正在持续推进，新兴产业增势良好。

高技术制造业、装备制造业和消费品行业连续 3 个月位于扩张区间，且景气水平连续上升。其中计算器通信电子、电气机械及铁路船舶航空设备制造等行业持续保持较快增长，表明新动能对经济的支撑作用正在增强。

大型企业 PMI 全年均值为 50.7%，而中小企仍然仅为 47.2%，比上月还下降了 2.2%。

近期 IMF、WTO 不断下调 2020 的经济、贸易、投资等预期，世界经济面临不断下行的压力。同时，贸易摩擦、民粹主义、保护主义、单边主义也将对全球经济和全球贸易造成重大冲击。

但全球有近 40 个国家和地区对货币政策进行了调整，出现了降息潮，整体货币政策重回温和甚至扩张区间，这将对冲部分经济下行的压力。

中国有望在逆周期调节上进一步发力，财政政策将进一步提质增效，货币政策也将灵活适度，同时中国将扩大内需，以保持经济的平稳运行。最近猪肉价格已有回落，PPI 则有回暖的苗头，预计两者剪刀差可能有所缩小。展望2020年，股票市场的估值体系的变化趋势将继续，随着新证券法的实施，全面实施注册制将加速估值体系的变化，对于绩差股而言，依然需要提示风险。 2020年的无风险收益率有望继续下行，风险溢价下降，有利于股市上涨。环顾全球，无风险收益率下行是共同的趋势，欧洲及日本的政府债券收益率已经是负数，人民币资产对全球资产配置的吸引力增加，北上资金在2019年的12个月份中有10个月是净买入的，该趋势有望在2020年继续。国内居民的资产配置70%为房地产，股票配置占比很低。2020年房地产价格难以持续过去的上涨势头，居民配置金融资产的边际需求有望增加。从股票市值与经济总量的比较看，国内股市的市值只有GDP的50%，有望向均值水平回归。 2020年的人民币汇率将稳中有升，有利于股市活跃。尽管2019年人民币汇率出现了一定程度的波动，但2020年随着外围环境的变化，有利于人民币汇率稳定的因素将增加。 从投资热点看，随着房地产市场的降温，周期类股票难以在2020年有超预期的表现，大消费类股票估值均已经处在高位，继续上行的动力不足。笔者认为，关键技术国产替代仍然是2020年的投资热点。 （责任编辑：李佳佳 HN153）  

重视地售比控制良好的龙头房企

估值仍然处于底部区域，随着户籍限制逐步放开，二线城市及都市圈内三四线的销售回升，叠加 LPR 下行，成为估值修复的催化剂。

万科历年地售比稳定，净利率受地价影响较小，土储/销售较高。

三线销售面积逐步失速

棚改和扶贫是政策端近两年对于三四线地产销售的主要托底因素。扶贫带来的异地搬迁 2019 已接近完成，是 2020 销售压制的因素之一。

随着一二三线房价涨幅速度逐步收窄， 一二线领涨带动三四线销售的传导链条逐步失速，房价持平预期大幅上升。三四线的销售热度逐步下行。

2H2019 一二线城市销售触底回升，考虑到一二线人口净流入，产业结构较好，2020 改善可期。中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，激发市场主体活力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

丁祖昱 : 高息发债成为行业普遍现象

2H2019 提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，中央层面表现出宏观收紧的态势。另一边厢，4 月以来，呼和浩特、宁波、上海、珠海、宿州、南京、江门、佛山等多个城市在购房补贴、人才新政等方面表现出地方的放松迹象。

货币政策，01/2019 央行降准释放资金 8000 亿；5 月再次定向降准，到 9 月全面+定向降准，释放资金 9000 亿。但房地产融资、房地产发开贷款等方面都有所限制。

2019 全国棚改计划开工 285 万套，对比 2018 腰斩。棚改降幅较大的山东烟台、河南驻马店、湖南衡阳等城市商品住宅成交量下降了两到四成。

300 城土地成交面积、100 城新建商品住宅成交面积以及 15 城二手住房成交面积，三大指标在 2019 的月度走势中均表现出先扬后抑的趋势。百强房企的销售规模增长由 2016 的 50%，下跌到 2019 的 6%。

融资成为头等大事，高息发债成为行业普遍现象。上半年拿钱，下半年没钱。土地成交溢价率持续走低，12/2019 仅为 7%，创下新低。流拍率则从年初的 8%，走高至 14%。2019 购置土地面积回到十年低位。

四个一线城市中，广州地价增长 14%，北京保持不变，上海下跌了 2%。漳州、湛江等城市成交地价下跌甚至超过 15%，土地投资是房地产最谨慎的一年。

房企单盘产能下降，竞争日益加剧。具体来说，2016年-2019年，典型房企平均在售项目个数由 29 个增长到 61 个，平均单盘产能则由 2016 的 10 亿，下降至 2019 的 5.9 亿，单盘产能下降接近一半。这也导致房企卖房越来越依赖于渠道，到 2019 年底，房企卖房的渠道渠道占比达 50%。

资产负债率和净负债率新高

北、上、广、深房价上涨了 1.5 倍。2010-2019 住宅成交金额占 84%，剩下不足两成是商办。过去十年是房企高增长、高杠杆、高周转的十年，商品房销售金额增长了 215%，销售面积增长 64%。当然，企业资产负债率和净负债率也达到新高。随着增量市场见顶，Top50 房企全部布局商业地产，前 20% 规模超过了后 80% 的总和。

商办市场超 8 成重点城市租金下降，超 7 成租金和出租率出现双降，一线城市中，北京、上海、深圳同时出现租金、出租率双双下降。天津、长沙两个城市租金同比下降超过 7%。还有很多是所谓的最高楼，但这些楼真的不赚钱，如果算上折旧，利息，持有这些写字楼不如多做几个住宅开发项目，最近几年写字楼出租率和租金都在迅速下调，很多龙头二线城市出现写字楼空置率过 50%。

但这些并不阻碍房企商业投资热情，50 强房企 2019 商业、办公拿地占比在非住宅业态比例达到 66%，大宗交易的热度也在升温，商业、办公业态成为房企探路资产证券化的主要途径。

融资是企业发展的核心能力

目前，行业平均融资成本 7.04%，融资能力对未来企业经营的影响呈几何倍数放大。租赁、城市更新、不动产+，促使存量价值在未来全面释放。2020 预测继续“放水” 楼市不是受益者。行业规模、企业规模双见顶。拿地全年都是“窗口期” 。

看好：万科、融创、金茂、世茂、美的、佳兆业

过去十年，房地产+建筑业增加值约占 GDP 的 1/7；土地出让金贡献 1/5 广义财政收入；房地产相关税收贡献 1/6 狭义财政收入。行业的繁荣为社会提供了 5000 万个就业岗位，相关从业人员占全部城镇从业人员数量的比例从 2010 的 9% 上升到 12%。

十大房企进驻城市的数量从 2010 年的 315 个增加到现今的 1250 个。新增了 1.62 亿的城镇人口。人均居住面积十年里提升了 7.4 平方米。 从 2010 全国商品住宅均价 4725元/平方米，上升到 2019 的 9300，年均复合增长率 7.8%。

2018 年制造业的城镇从业人数 7200 万人，而房地产+建筑业的城镇从业人数达到 5050 万人。2010-2019 商品房销售面积 137 亿平方米、商品房销售金额 98 万亿元。未来十年房地产仍是中国经济的压舱石和重要支柱。

1638 Kaisa's 2019 Equity Contract Sales RMB 88.1 billion (target : 87.5 billion), representing 26% increase from 2018.

1638 佳兆业 CFO 刘富强 12/12/2019 Road Show：

2019 有信心完成全年销售目标、盈利能力稳中有升，偿债能力不断改善 、布局一、二线高质量土储、加快释放深圳广州旧改价值、低成本旧改确保利润率。

佳兆业现有销售规模排名全国前 30，公司深耕一、二线城市，特别是以大湾区城市为主。销售一直在稳定增长，2017 是 450 亿，2018 升到 700 亿，2019 目标是 875 亿，是权益口径。2020 将朝千亿努力。

1H2019 旧改业务销售比例为三分之一，目前公司销售集中于在包括深圳在内的大湾区，其中深圳占比超过 3 成，非深圳的大湾区城市销售占接近 3 成，销售结构相对健康。

1H2019 收入为 201 亿，毛利率 33.4%，公司持有人应占溢利为 28.4 亿 +67%。净负债率 191%，全年可低于 180%。2020 会致力降负债，降融资成本。权益总值增加到 450 亿，较去年底 +24%。

境内 ABS 至今有 110 亿的获批额度，已发行 26 亿，这些融资的成本也比较低，大概是都是 1-4 年期的。

土储 2600 万平方米 ( 730 万平方米是旧改)，其中近 55% 位于大湾区。土储货值约 5000 亿元，大湾区占 70%，其中深圳占整体土储货值的 30%。公司土储面积中 76% 位于一线及重点二线城市。

货值来讲，旧改土储货值占比整体货值的 40%。 此外，公司还有占地面积 3200 万平方米（尚未计算容积率）的旧改项目储备尚未纳入土储，其中深圳和广州各占 30%，对应货值大概是 2 万亿。今年上半年，佳兆业新增土地成本是为每平方米 6600 元。

公司希望每年可以有 3-5 个旧改项目可以顺利转化，目标是每年转化 80-100 万平方米的旧改进入土储。近期转化了上海的徐行镇 21 万平方米的可售面积。在广州转化了 50 万平方米可售面积的小坪村项目，分三期开发；在福田口岸的旧改转化也很成功。

2H2019 转化的旧改项目，其中临近深圳 COCO Park 旁的福田东山小区项目有一块地已经在施工，大约有 5 万平米。另外百灵达项目 10 月份已经成功转化，而南门墩项目预计在 2020 年初也可以完成。这三个项目加起来有将近 50 万平方米可售面积。

未来一到两年有 9 个项目位于深圳，共计有 1000 多亿的货值。3-5年 有 10 个项目在深圳，3 个在广州，共计 4000 多亿的可售货值。

目前有很多体育馆正在兴建，同时也在加速推进空港的科技城项目，配合政府产业开发的想法。

目前没纳入土储的 3200 万平方米占地面积的旧改项目，成本大约是 200 亿，旧改项目的账面值是被严重低估的。

佳兆业在深圳布局的项目，会因应政府的交通规划而受益，公司审慎布局一、二线高质量土储，并会持续加快释放旧改项目价值；以低成本的土地优势确保公司利润增长。