PE : 6 / Yield : 5% / Steady Growth : > 3 Years

Published on July 4 2020

Poly Developments

保利 (600048)：投资强度显著提升

华西证券

主要加码二线城市及中西部区域，优质土储丰富，融资优势明显。

盈利预测 20-22 EPS 为 2.83/3.32/3.88

华创证券

布局结构优异，预计全年销售保持平稳增长，16-19 年积极拿地，重点布局一二线及城市圈，拿成本稳中有降，目前业绩已进入丰收期。

盈利预测 20-22 EPS 为 2.69/3.09/3.55

天风证券

拿地积极，下半年货源增加。

盈利预测 20-22 EPS 为 2.95/3.62/4.32

兴业证券

积极补充优质土储，信贷结构合理，有息负债中银行贷款、直接融资占比分别为 71% 和 15%，信托等其他贷款占比极低，长期竞争力极强。

盈利预测 20-21 EPS 为 2.68/3.13

16 / 2.7 = 6

16 / 3.1 = 5

01/07 人民銀行下調再貸款、再貼現利率 0.25%，金融穩定再貸款降息 0.5%。這是央行今年第二次下調再貸款利率，同時也是十年後第一次調整再貼現利率。

再貸款、再貼現都是央行與商業銀行之間的交易往來。再貸款：是指中央銀行為實現貨幣政策目標而對金融機構發放的貸款。再貼現：是指央行通過買進商業銀行持有的已貼現但尚未到期的商業票據，向商業銀行提供融資支持的行為。金融穩定再貸款是央行專門發放給商業銀行，用來防範和處置金融風險的再貸款。

可以說此次央媽是向自己的利潤「開刀」，讓商業銀行以更低的成本從央行那獲得資金，再便宜貸款給企業。可以理解，央媽動用「政策工具」降息，不是普降，而是精準灌溉農業、小微企業。尤其是票據市場，有别於其他貨幣政策工具，它與實體經濟的關聯度較高。

雖然央媽結構性調整並未「照顧」到房地產，為何房地產板塊卻領漲A股呢？這里面是有投資者的慣性思維的。一個是降息力度已經超過 4 月 LPR 下調 0.2% 的降息力度，後期更有 20 萬億元、 30 萬億元的流動性投放預期。雖然是定向，但長期來看，隨著這筆錢流入市場，市場實際利率也將將會隨之走低，自然利好房地產板塊。

央媽為商業銀行準備的這份大禮包，讓銀行資金更加寬裕。雖然有定向播撒雨露的責任，但最終決定貸款給誰的還是銀行。在房地產穩定性，以及帶來的巨大利潤下，銀行的逐利性以及趨穩性自然繞不過房地的誘惑，不排除一部分資金會變著法流向房地產。

在前不久的陸家嘴論壇上，央行大佬易綱和郭樹清預計，全年人民幣貸款新增近 20 萬億元，社會融資規模增量將超過 30 萬億元。

寬松貨幣政策

由於富人信用資質更好，因此更容易獲取信貸資源，而富人的貨幣更多流向資產，自然也很容易堆積資產泡沫。目前地產板塊 PE(TTM) 已低至 8.8 倍，處於歷史低位；主流房企 2020 PE 創新低至 4.9倍，陽光城、保利地產、萬科A等個股市盈率均不足 10倍，估值是最近 5 年的最底部，而根據半年報業績披露，15% 的業績增速問題不大。

天風證券

當前行業數據全面改善、銷售端的韌性強於預期；行業融資成本下行或為趨勢，融資成本下行疊加經營質量的提升或有望助推企業利潤率階段性觸底。

光大證券

6 月 40 家主流房企銷售額單月同比 +15% (5月 +11%)，1-6月累計降幅收窄至 -2%。政策面平穩，行業短期升勢明顯。目前 AH 主流房企整體估值水平處於低位，高股息收益對長線資金具備較強吸引力，疊加海外資金回流預期，下半年對地產股配置可更加積極。

中信证券

重点地产公司当前股息率多达 4%，预计 2020 商品房销售同比增长 0.5%，开发投资同比增长 6.8%，行业基本面高度平稳。

重点公司当前股息率多达 4% 以上，2020 年 PE 达到 6 倍，估值具备明显修复空间。推荐保利地产，龙湖，旭辉，万科。

龙头公司全年销售额有望增长 7% 左右，相对宽裕的开发企业资金链，可能助推 2020 土地出让金整体突破 8.3 万亿元。

23/06 保利地产：成功发行 20 亿元公司债券票面利率分别为 3.14% (5年期) 和 3.78% (7年期)。本期募集资金中的 14 亿用于住房租赁项目，6 亿用于补充公司流动资金。

REIT

在当前国内税收法规下，REIT 在设立时往往涉及基础资产剥离转让等交易而产生较高的税务负担，如何妥善解决和降低涉税负担，成为产品发行的一个先决条件 •

1H2020 共 13 家房企新增货值突破千亿，其中碧桂园、保利发展分列货值榜前两位，且货值均已超过 2000 亿。

房企逐步控制财务杠杆风险

财务杠杆降至 2.27 倍

财务杠杠是房企最原始的杠杆，2015 房企平均财务杠杆就达到了 1.76倍。2018 融资环境趋紧，房企财务杠杆增速开始下滑， 2019 房企平均财务杠杆甚至进一步下降至 2.27，回归到接近 2017 水平。

过去两年不少企业在财务杠杆降低的同时，也同时实现了规模的大幅增长，究其原因，充分利用合作杠杆和经营杠杆至关重要。

随着行业竞争激烈程度和集中度不断提升，房企开始抱团，共摊成本与风险，通过合作撬动规模增长，这就形成了房企的合作杠杆。 2019 年末房企合作杠杠达到 1.47 倍，同比增长 5.8%。

从销售表现来看，2019 全口径销售金额达到千亿的房企有 34 家，但权益金额达到千亿的只有 22 家。

此外，随着规模越来越大，房企，尤其是龙头房企，对上下游的资金占用与议价能力也越强，可以延缓工程款等支付时间，控制现金流出节点，这也就形成了房企隐性的经营杠杆。

2019 房企的经营杠杠快速攀升至 2.05 倍，与财务杠杠的差距越来越小，尤其是对于龙头房企而言，已逐步替代财务杠杆成为利用度最高的杠杆。

TOP11-30房企 2017 以来是合作杠杆最大的梯队

2019 大幅增加至 1.72，同比增长 15.4%，主要在于该梯队房企近两年加大合作杠杆的使用，通过合作撬动了行业地位提升，如融信集团、中国奥园、佳兆业等，2019年全口径排名均实现较大的提升。

TOP11-30 是 2019 财务杠杆仍在上升

2020 更多的企业表示将持续加大合作及多元化拿地的力度，未来，房企的合作拿地及合作杠杆的运用将呈现常态化。03/2020 多家房企如中海、中梁等房企则通过官方公众号宣布，开放合作拿地，就股权收购、资产转让、国企混改、城市更新、联合开发、战略合作、并购合作、代建等业务范畴进行全面合作。

TOP10 房企对上下游议价能力强经营杠杆高达 2.71倍

由于规模优势，对上下游均有着较大议价能力，历年经营杠杆一直领先， 2019 达到 2.71 倍，远远超过其对财务杠杆和合作杠杆的使用力度，而其他梯队的房企仍然是财务杠杆使用更高。

头部房企对杠杆的使用空间已经到达一定的高峰位置。值得注意的是，在马太效应加大的背景下，房企不进则退，排名靠后的房企未来生存空间越来越窄。

房企在规模扩张的初始阶段，主要通过借贷获得资金撬动发展，有了一定的积累后，通过合作促进规模更上一层楼。但是，合作虽然能够推动销售规模上升，但是不利于营收和利润的增长，因此企业在规模达到一定水平后，开始增权益，加上随着规模提升，上下游议价能力不断加强，能更大程度的利用经营杠杠。

而就房企的长期发展来看，财务杠杆水平达到高位，房企需要降负债以应对风险；另一方面，随着竞争加剧，房企为降低成本、分散风险等因素加大了合作杠杆的使用，未来房企合作将成为常态，但由此带来的利润空间的挤压则需房企着重考量，适度使用；在经营杠杆方面，房企分化加剧，但仍有较多的企业有进一步发展空间，特别是在疫情等影响下，房企应加大销售回款率保证未来现金流健康平稳发展。

隐形债务

2019 上市房企的有息债务规模增速呈放缓趋势，多数房企净负债率控制显成效。然而，越来越多房企通过增加应付款的方式缓解资金压力，实现加杠杆经营。由于应付款主要为无息资金，并不计入房企的有息负债，成为房企的“隐形债务”。

应付款

经营性融资通常体现在应付款中，主要为无息负债。由于净负债率、现金短债比等常见偿债指标仅考虑到有息债务的偿还，并不计入经营性无息债务，因此应付款无息债务资金则成为了企业“隐形债务”。

对应付款中与业务往来相关的经营性无息债务进行分离、测算

无息债务规模: 主要包括贸易业务相关应付款、合作方相关应付款以及收并购业务相关应付款，是贸易应付款、收购股权应付款、应付联营、合营款项、应付土地款、工程款、第三方垫款等业务往来相关经营性无息债务的合计。

无息债务压力

无息有息债务比=无息负债/有息负债，比值越高，说明房企的无息债压力越大，若比值超过 100%，说明房企无息债务高于有息债务，更加需要引起关注。

此外，贸易应付比、合作待付比、收并购欠款比为无息有息债务比的衍生指标，是从不同业务角度来反映无息债务压力的来源。

“隐形债务”压力评估

房企资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金以及各项应付款。从统计数据来看，2016-2019 房企各项应付款规模稳步攀升，且同比增速不断提高。2019 各类应付款项总额，同比增长 12.4%，占房企筹资总额的 19%，占比也呈现持续走高的趋势。可见，应付款已经成为房企资金越来越重要的来源。

与股权、债权等外部融资所形成的债务相比，应付款的特点在于既可以减少资金成本、提高企业 ROE 水平，同时有助于调整的债务结构。房企可以通过增加应付款项，控制有息债务规模，达到优化显性负债率、美化财务指标的目的，但也可能会导致偿债能力虚高的现象。

2019 无息有息债务比整体上升

50-70% 区间房企明显增加整体来看，2019 年 84 家典型房企平均无息有息债务比为 59%，较 2018 增长 3.8 个百分点，其中该比值增长的房企家数达 55 家，占总样本房企的 65.5%。从区间分布情况来看， 2019 年 50-70% 无息有息债务比区间的房企数量显著增加。可见，房企通过无息债务撬动经营性负债杠杆，继而提规模、促发展的模式已逐步趋势化。此外，无息有息债务比的高低值区间的房企数量变动并不大，基本保持稳定。

值得注意的是，新上市房企往往处于迅速成长阶段，融资诉求普遍较高，但大部分于 2018-2019 新上市的房企都经历了从净负债率高企到明显改善的过程，这种现象显然存疑。

经测算发现，净负债率控制有效或显著优化的新上市房企，其无息有息债务比均较高或呈明显上升趋势。无息债务能与房企的财务杠杆形成一定互补效应，起到降低房企的净负债率的作用。特别是，大部分新上市房企本身净负债率向上偏离行业均值显著，无息有息债务比的提升可能加重其流动性负担。

规模房企贸易应付比普遍较高

通过挤占上下游资金保证流动性贸易业务债务压力主要产生于房企业务往来过程中的无息债务，包括应付工程款、应付材料款等等。我们通过其与房企自身有息债务的比值，得到贸易应付比，来衡量房企贸易应付债务压力。一方面，贸易应付比越大，说明房企通过贸易业务产生的无息债务比重越高，房企在行业内的竞争优势突出，得以占据上下游资金来支撑自身发展。

通过样本房企显示，在贸易应付比较高的房企中，TOP10房企占据7家，包括碧桂园、万科和恒大，印证了规模房企在房地产行业的强势地位。

另一方面，过高的贸易应付比也可能由于房企自身资金周转不周导致，需要引起关注。例如明发集团，2019 以 165% 的贸易应付比位居行业首位，同比增长 73 个百分点；于其自身的总体无息债而言，贸易相关无息债也占据主导。

但其居高不下的贸易应付比却很可能传递着负面信号，明发集团至今已停牌 4 年之久，一直以来通过发新债还旧债方式缓解资金压力，2019 年末现金余额 36 亿，同比下降 37%，现金短债比仅 0.55，短期偿债压力持续增加。在此背景下，贸易应付比的大幅增长意味着其资金周转情况的恶化，前景堪忧。

警惕合作待付比与合作收益差双高，或存在明股实债风险

应付款项中除了贸易应付款，应付往来款也是房企筹资的重要体现，主要包括应付合营联营及关联方公司款项、应付少数股东权益款等，这类应付款一般都是合作方投资，也是房企借助无息杠杆扩张的有效渠道。当前，房企合作开发已经成为常态，也因此推高房企的应付款债务，借助合作开发有助于双方融通资金，一方面房企可以通过联营合营以及关联公司融资，另一方面即以“明股实债”的方式隐性融资。

合作待付比，是应付合营联营等关联方及其他往来资金与有息债务的比值，反映的是合作杠杆带来的债务风险。从样本房企应付账款债务来看，应付合营、联营等关联方及其他往来资金占比普遍较高。特别是，新上市房企的无息债务中，应付合营联营等关联方及其他往来资金比例基本占据主导，所形成的债务压力呈上升趋势。

合作待付比超过 50% 以上的包括中梁控股、德信地产、美的置业三家新上市公司，这些公司还处于规模快速上升阶段，借助合作开发是实现规模扩张的重要途径，由于合作项目的不断增加，产生的应付债务压力也较大。值得注意的是，合作开发是“明股实债”的重要实现形式，需要警惕借助合作开发之名、实则“明股实债”融资的现象。

明股实债融资

通常计入少数股东权益，通过分析少数股东权益、损益以及往来款项是判断企业隐性债务的方式之一。本文采取合作收益差指标，即归母净利润/母公司权益-少数股东损益/少数股东权益，判定少数股东权益与损益是否存在问题，指标值越趋于 0 越合理，偏离绝对值越大说明错配现象越严重，需要做进一步分析。

通过计算发现，多数的高合作待付比房企也伴随着较为严重的少数股东权益与损益错配的现象。例如中梁控股、时代中国、新城控股、新力控股等合作收益差值均超过 20%，偏离程度较为严重，这种情况下存在明股实债以及大量关联交易的可能性均较大。

部分房企收并购力度大，通过收并购欠款加杠杆

四类房企“隐形负债”特征分析单一的无息有息债务比指标仅仅反映了房企自身无息债务相对于有息债务的规模比重，而对比净负债率可以更直观地看出房企面临的债务压力的总体情况。基于 2019 的无息有息债务比和净负债率两个维度，以净负债率 75% 和无息有息债务比 51%（84 家房企中位数）为交叉点构建散点图，我们发现样本房企大致可分为四类：稳健型、显性激进型、隐性激进型、风险型。

稳健型：无息有息债务相对适中，发展节奏平稳该类房企分布于第一象限，净负债率和无息有息债务比均处相对均衡的水平，总体债务规模适中。从散点图看出，84 家典型样本房企中，有 11 家属于这一类型，占比并不高。

这类房企虽并不激进，但已找到适合自己的发展模式，其中不乏保利、中海等跻身千亿阵队、排名保持稳定、发展较为成熟的规模型房企；同时也存诸如“慢周转”的合生创展、“轻重并举”的花样年等中小规模房企，因自身的战略定位而倾向于保守发展。

显性激进型：以利用财务杠杆为主，需注意控制有息债务规模该类房企分布于第二象限，净负债率高，无息有息债务比较低或相对适中。样本房企中的这类房企有 26 家，占比约 30%。

这类房企主要通过外部融资支撑发展。一种是以融创为代表的规模型房企，通过外部融资优势积极举债促发展，保持竞争地位的稳定，且规模优势得以缓冲高财务杠杆的压力；另一种是以银城国际为代表的新上市房企，基于业务快速扩张需要，采取相对激进的融资策略。

这类房企无息有息债务偏低，不排除是由于有息债务过高而拉低的，对于净负债率过高的房企，叠加无息债务，显然总债务压力更进一步，面临的财务风险叠加。例如采取“高杠杆+高周转”战略的富力地产，2019 净负债率进一步提升至近 200%，而现金短债比仅 0.62，现金不能覆盖短期负债，债务风险较高。

隐性激进型：经营性融资依赖性大，借助无息杠杆优化财务指标。该类房企分布于第四象限，无息有息债务比高，净负债率较低或相对适中。样本房企中的这类房企有 30 家，占比约 36%，所占比例最高。这类房企表面来看财务策略低调稳健，实则通过较大负荷的无息债务促进经营发展。例如，碧桂园、万科等龙头房企均位于该象限，这类房企往往占据较强的行业竞争地位，在行业内信誉度较高，具备稳定的上下游客户资源，议价能力突出。

但同时也可以发现，朗诗、建业这类房企也分布在该象限，这类房企有息负债位于行业低位，例如朗诗以代建业务为主，融资需求本身并不高，因此无息有息比较高的主要原因是有息负债过低，整体来说总体债务规模仍可控。因此，对于隐性激进型房企仍要分类分析，不可一概而论。

风险型：净负债率和无息有息债务比双高，杠杆风险大。该类房企分布于第三象限，无息有息债务比和净负债率均较高。这类房企有 17 家，样本房企涉及绿地控股、中南置地 (both are with construction branch) 等，这类房企本身的净负债率位居行业高位，拥有较高的有息债务规模；同时无息有息债务比也处于较高水平，即形成无息与有息债务双高的局面，需要格外注重控制总体债务规模，以及建立财务风险防范体制。

总的来看，风险型房企与隐性激进型房企占比达 56%，这也表明，在行业倒逼房企降杠杆、转向稳健经营和外部融资环境趋紧的背景下，多数房企是通过增加无息债务来加杠杆经营或优化净负债率，但过高的无息债务偿还，房企也将面临更高的偿债压力。此外，还有较多的显性激进房企，尽管无息有息债务比相对较低，但叠加起来，总体债务规模仍然不容小觑。

典型房企分析总结：

考虑到经营性无息债务较少在偿债指标中体现，本文通过对应付款中业务往来相关的无息债进行评估，综合分析了房企的实际偿债压力。结果显示，尽管房企整体净负债率优化向好，但是多数房企是通过增加经营性融资来降低显性负债率的，即考虑到经营性无息债务压力，可知当前房企的偿债能力被高估。在经营性融资中，贸易赊账和合作未付款占比均较高。规模房企在行业竞争优势突出，贸易往来中议价能力强，通过挤占上下游资金来维持高规模发展。

此外，合作开发成为房企扩张的主要路径，特别是加速扩张规模的房企，合作开发比例高，应付合营联营及关联方的账款多，债务压力受关注。值得注意的是，合作开发也是“明股实债”的重要实现形式，需要警惕借助合作开发之名、实则“明股实债”融资的现象。结合净负债率来看，本文将房企分为四类：稳健型、显性激进型、隐性激进型以及风险型。

其中，对于显性激进型房企与隐性激进型房企来说，财务杠杆与无息杠杆存在一定的互补性，显性激进型房企主要通过外部融资解决资金需求，而隐性激进型房企更倾向于通过经营性融资来保持低负债率。

而对于财务杠杆与无息杠杆双高的风险型房企来说，要格外注重控制总体债务规模。总的来说，评估房企的偿债压力还是要综合考虑有息债务和经营性无息债务压力，特别是无息债务压力虽然没有资金成本，但该类债务的偿还也会影响到企业的流动资金，同样考验房企的偿债能力。房企在优化财务指标的同时，要慎重考虑无息有息债务的配比，保证自身的偿还能力可控，有利于实现稳定经营。

销售层面创造自由现金是更真实的盈利

利润表是相对滞后的，而且隐含了一定的“盈余管理”，并不能真实表达房企的真实盈利，尤其是大量的利息支出资本化；过去房价大幅上涨导致利润率提高，进而对冲了利息资本化的负担，部分周转效率偏低的房企最终仍“结算”出了利润；但当房价上涨相对受限时，房企盈利模式不得不回归周转属性，现金流层面没有创造正利差（周转效率偏低或融资成本偏高）的房企很难持续“结算”出利润，选股的观测视角不得不前置到“销售层面”。

单位有息负债创造的回款是对周转较好的表达，而且房企要么通过销售回款创造盈利（表内），要么通过投资收益创造盈利（表外），回款隐含的利润加上投资收益再扣除融资成本，即“利差=回款/有息*EBI%+投收/有息-税后融资成本”，这才是房企最终给股东创造的自由现金流，然后与有息杠杆结合，就能表达出房企现金流层面的ROE。单位有息负债创造回款（表内经营效率），新城、万科、滨江等遥遥领先，金科、荣盛、保利、金地等也相对领先；单位有息负债创造投资收益（表外经营效率），新城、万科等仍比较领先；再结合融资成本、周转型与资源型房企不同的利润率水平，就可以测算出“单位有息负债给股东创造的自由现金（利差）”，新城、万科、滨江等依然大幅领先同行，华侨城、招商蛇口、金科、保利、金地等也相对领先；综合利差和有息杠杆，就可以测算出现金流层面的ROE，结论基本一致，新城、万科、滨江等显著领先。

万科和保利

Market Capital Ratio 100 : 63

Equity Ratio 100 : 85

2015-19 : 万科房价更高且更为稳定，期间万科年化增长率为 5.42%，保利年化增长率为 3.25%。

房地产公司品牌优势体现在对下游供应商、建筑商以及合营联营公司的占款能力。万科 2019 的占款净额 2807 亿。保利 2019 的占款净额 705 亿。显然万科在产业链占款能力上体现出更强的品牌优势。

万科主体信用等级分别为：BBB+、Baa1、BBB+；

保利主体信用等级分别为：BBB、Baa2、BBB+；

国内信用均为顶级。国际上万科评价较保利高一级。

净负债率万科比保利更低，而且保利有 157 亿的永续债。但保利综合融资成本比万科低一些。万科和保利净负债率均为为行业低水平。

主要指标比较

1、营业收入和利润 : 过去十年，保利和万科的营业收入之比基本保持在 0.6-0.7 之间。2019 保利的净利润对比万科有较大的提升，达到万科的 72%，为近十年的次高点。反映出保利近期业绩增速快于万科。

2、销售毛利率、净利率

2016 之前两家公司的销售毛利率、净利率互有高低，基本打个平手；

2016—2018 保利的销售毛利率、净利率均低于万科。

2019 保利发力，销售毛利率、净利率均有较大的提升，其中净利率超过了万科。这是由于万科谨慎的财报处理以及保利的高增长作用导致的。

3、净资产收益率 ROE

两家公司 ROE 长期大于 15%，最近几年万科优于保利，主要得益于净利润率和权益乘数持续领先。但 2019 保利净资产收益率重新站上 20%，主要得益于净利润率的增长。如果 2020 保持较高增速，净资产收益率有望超越万科。

五、资源储备比较

1、 合同负债（预收款）

合同预收款其实就是将来结算时的营业收入，两家公司比值由 1.45 (100 : 69) 上涨到 1.77 (100 : 56.5)，其实近四年两家公司的预收款都翻了一番以上，不过万科的储备更为充足。

2、隐藏的利润

⑴ 利息费用化情况

2019 万科把 60% 的利息费用化，只有约 40% 的利息资本化比例。而保利地产的利息资本化比例为 74.6%，如果万科按照保利的利息费用化比例，万科将多出 47 亿利润。

⑵ 土地增值税计提

万科 2017-19 的计提金额分别是 162、220、368 亿，土地增值税是对房地产销售的增值额进行征收的，税率是 30-60% 的累进制税率，简单的说，就是房地产项目的毛利率越高，需要缴纳的增值税就越高，但是万科这几年房地产结算的毛利率是比较平稳的，2019 地产结算毛利率在 27.2%，比 2018 还低了 2.5%。显然，万科是多计提了土地增值税准备金。

保利 2019 没有计提土地增值税。2019 營業收入同比增長 21.3%；淨利潤同比增長 43.6%；歸母淨利潤同比增長 48%。毛利率 35.4%，純利率 15.9%。

⑶ 投资收益减值

2019 万科实现投资收益 49.8 亿，同比减少 26.6%。其中，来自联营、合营公司实现的公司权益利润为 37.9 亿。投资收益是万科作为小股东或非控股股东参与的项目所获得的收益，为什么今年减少了 25 亿的投资收益？翻看附注中明细，今年对投资收益进行了 21.5 亿的资产减值。这两年房价是稳中有升，营业收入也保持 23.4% 的增幅，而今年却增加这么多的资产减值，这不符合常识。

2019 保利投资实现投资收益 37 亿，同比增加 37.5%。这个增幅相对于业绩和利润增幅还是比较合理。

从合同负债、利息费用化、土地增值税计提、投资收益减值来看，万科比保利有更多的粮食储备。

六、土地储备

广义的土地储备应该包括未开工的、在建未售的、已建成未售的。

1.28 = 100 : 128

近几年，土地储备（在建面积、规划面积、计划新开工面积），保利储备都超过万科。

规划中建筑面积（就是还未开发）除以每年年初的计划开工面积可以看出，随着每年新开工面积的增加，万科、保利的土地储备可供开发的年数逐年下降，两家公司的土地储备均少于两年的开发量，万科可供开发仅为 1.5 年。未来几年，两家公司如何保证有米下锅，拿地节奏对两家公司来说将是重中之重。

保利在廣州是舊改大戶。目前正在改造 3 個項目，手握廣州舊改專案 18 個。赤沙村舊改，轄區面積約 2.8 平方公里，也由保利富力共同進行。

基于对行业发展的分析，未来 10 年行业开发面积有望保持在 12-14 亿平左右，且龙头公司市场份额应该会越来越大。如果不出意外，两家公司土地储备的输入应该不是大问题，关键还是看拿地的价格和地段，在房价趋于缓涨时期，地块的价格直接决定公司的利润率。

万科家里储备了大量的粮食，在欠收或灾荒年份，储存的粮食可以拿出来填平饥荒年的不足。而且家里还藏着宝贝（万科物业、商业地产等）。

而保利田里种的庄稼更多，且计划播种也要更多一些。如果风调雨顺，收成增速大概率超过万科。

把万科和保利比作是马拉松运动员，万科属于那种长期保持在第一集团前列的运动员，可能会暂时落后，但绝不会掉出第一集团，尚有充足的体能储备，只要前面领跑一乏力，万科立马又领先了。正所谓：善战者先为不可胜，以待敌之可胜。

保利是从第一集团稍后位置短期发力的队员，试图跑到第一集团的前列，但体力储备是否跟得上，是考验保利的关键。中短期保利可能会领先，但持久性有待验证。

综上，中短期保利的速度或许会更快，但长期更看好万科。

龙头房企的价值重估

溢价率偏高背景下拿地相对克制，利润表预计仍可稳健增长。行业当前在宏观流动性、总量库存及结构分布、龙头市占率等方面均明显优于 2014Q1 (龙头房企 4-5X 的极端低估值) ，龙头当前估值已具备安全边际；而当前估值隐含的预期（业绩持续负增长进入“衰退期”）过于悲观，下半年板块压制因素缓解或将提供估值修正。

高股息+低利率

赋予龙头房企估值修复的额外“期权”；首选万科/保利地产等蓝筹组合，关注金科/中南/阳光城。

下半年预计土地溢价率将有所回落、补库存强度趋于下降

当前总量库存去化周期明显低于 2014 年，且库存的结构分布更健康（高能级城市和大中型企业为主），预计全年开工同比小个位数下降，行业加库存力度明显趋缓。

上半年在“稳增长”压力下，地产供给端政策支持力度较大，2 月上旬部分省市陆续出台允许延期缴纳土地出让金、调整土地价款付款方式与期限等支持政策，房企拿地意愿偏强，溢价率回升，1-5 月全国土地成交楼面价同比增长约 16.5% 至 5112 元/平，主要是 3、4 月份拿地较贵，全国平均楼面价分别达 6123 和 6108 元/平，但 5 月已回落至 4560 元/平。

上半年拿地相对克制是好事

展望下半年，宏观流动性不如上半年，预计土地溢价率环比上半年或将小幅回落，有利于龙头房企理性补库存。1-5 月重点样本房企拿地强度与质量分化明显。

14 家重点样本房企 1-5 月综合拿地强度为 97.7%（拿地强度=拿地面积/销售面积），拿地强度较大的为绿地、蓝光、招商等；拿地溢价率有所提升，相对较低的为金地、新城等。