1918

Published on March 12 2021

摩根士丹利：中国股市在美债收益率上升的环境下更具有弹性

　　事实上，从历史上看，A 股和美债收益率呈现一种非常弱的周期相关性，与中国国内长期政府债券收益率的关系更为紧密，但这种相关性并不一致。相比国债收益率，A 股对国内货币供应量的变化显然要敏感得多。去年下半年，虽然中国 10 年期国债收益率大幅反弹，但这并未阻止 A 股反弹。

　　摩根士丹利认为，与其他新兴国家相比，中国股市在美债收益率上升的环境下更具有弹性。摩根士丹利指出，当美国 10 年期国债收益率高于或低于平均趋势水平时，虽然大多数新兴市场的相对夏普比率恶化，但中国的相对夏普比率受影响较小。

摩根士丹作出了解释：由于中国的货币和财政政策相对独立，因此可以规避各种波动;由于中国对外资依赖较低，资本流动控制力强，这有助于稳定外汇。

摩根士丹利通过计算沪深 300 指数成分股各行业板块的夏普比率，并找出其在历史上 10 年期美债收益率上升期表现高于趋势的板块，得出在美债收益率快速上行期，表现最好的是能源、材料和公共事业板块;表现最差的是房地产、医疗保健、IT 和消费品板块。

　　其中，在 10 年期美债收益率从历史平均趋势的下方穿越至上方时，沪深 300 只有能源和金融板块出现积极变化。

　　由于中美基本面不同，高企的美债收益率无法改变国内利率环境，也无法把输入性通胀真正转化为通胀压力。并且，在某些情况下，虽然 A 股和美债收益率有相关性，但 A 股的增长逻辑已发生改变，并更加依赖企业盈利而非宏观环境。

12/03 16:00 : 28700

负债率从 149% 降到了 96%，剔除预收款项后资产负债率从 82% 降到 78%

融创 2020 年财报

最令人意外的是三道红线满足了两道，而且利润增长超过30%。

经营亮点：

（1）2020年全年，营业收入2305.9亿元，同比增长36.2%；

（2）归母净利润356.4亿元，同比增长36.9%，其中核心净利润302.6亿元，增长11.8%；

（3）每股盈利7.82元，同比增长30.6%；预计每股分红1.65元，同比增长33.9%；

（4）金融资产公允价值变动损益96.6亿元，主要是持有的4%的贝壳股权升值；

（5）由于人民币升值，2020年汇兑损益41.6亿元，而去年则是亏8.8亿元。

财报隐忧：

（1）销售规模增速放缓：2020年销售金额为5752.6亿元，较2019年5562亿元增长3.4%，未完成全年设定的6000亿元销售目标。

（2）毛利率有所下滑：由于融创之前年度确认了不少合并收益，且2020年摊销了127亿，公司毛利率由2019年的24.5%下降至2020年的21%。

（3）负债端压力仍存：2020年末，有息负债余额为3034.4亿元，较2019年末减少了约188亿元。有息负债中抵押类贷款为2743.4亿元，占比超过90%。有息负债中，短期负债916亿元，占比超过30%。

（4）利息资本化率大幅拔高：2020年融创财务费用为11.6亿，较2019年48.1亿大幅下降。但是，其2020借贷产生的利息支出289.6亿元，较2019年的260.2亿元增长11.3%。这背后的原因是融创于2020年大幅提升了利息资本化率，2020年的利息资本化率为96%，而2019年该指标为85%。

还有个问题是，2020年的有息负债规模是下降的，但利息支出是上升的，侧面反映出公司的融资成本是上行的，如果融资成本没有上行，那么就是通过财技调整了有息负债的规模。

（5）土增预提率有所下滑：2019年结算规模为1594.7亿元，土增结算计提金额为72亿，而2020年结算规模为2188.8亿元，土增结算计提金额却为71.3亿。虽说毛利率下降会导致土增税负率下降，但是2020年的计提比例不到3.5%，相对激进。

（6）利息收入确认规模较高：2020年集团向向合营公司及联营公司收取的资金占用费达44.8亿元，2019年为48.4亿元，持续维持在较高水平。

这类收入在财报上可以提升核心净利润，因为利息收入进入当期损益，项目层面的利息支出是进入资本化利息到后期才会结算影响利润。

但是在实际经营层面，剔除资本化率及土增预提率等影响，虽然融创的结算规模大增，但其核心净利润与去年相差无几，并且公司面临的负债端压力还是不小的。

此外，贝壳股票和汇兑损益确实赚了不少。

这份财报更多是给监管层看的，为了应对三道红线，融创确实在财务处理上下了很多功夫，这点是值得称赞的，在会计准则下，为了企业的合规，为了企业的发展，合理的财技处理是非常可取的，这也是为股东创造真实价值。