中金 3908 發債平均利息1.58% CICC 3908 émet des obligations avec un taux d'intérêt moyen de 1,58%

12/6/2026 證監會同意 長鑫科技 IPO

長鑫科技 IPO 與 中金 

聯席保薦+主承銷：長鑫科技科創板 IPO 擬募資約 295 億元（科創板史上第二大），中金公司與中信建投聯合擔任保薦機構及主承銷商。

收益：承銷保薦費（按慣例約 2%～3%）＋科創板強制跟投（募資≥50 億時跟投 2%，上限 10 億 → 中金約跟投 5 億元鎖定 24 個月），對中金今年投行收入有直接貢獻。

按 “中金公司帳面持有長鑫存儲 5 億元” 來算，上市後預期收益 ?

長鑫科技本次 IPO 擬募資約 295 億元，發行估值參考約 2950 億元

中金公司浮盈 ≈ 5 億元 ×（ X 億 ÷ 2950 億元）≈ Y 億元

長鑫科技本身是國內唯一實現自主規模化量產 DRAM 內存晶片的企業，行業地位很強；同時，2026 年業績預期非常亮眼，市場願意給它很高的估值溢價

中金公司持有它的邏輯不是“普通參股”，

而是 “稀缺科技資產 + 高成長賽道 + 高估值彈性”。

中金 3908 完成發行 30 億人幣公司債券

面向專業投資者 公開發行公司債券(第三期)，發行規模 30 億元人民幣。本期債券品種一實際發行規模為 10 億元，最終票面利率為 1.47% ，認購倍數為 5.67倍；品種二實際發行規模為 20 億元，最終票面利率為 1.69% ，認購倍數為 4.4倍。  

中金收購東興和信達後，資本回報率略有下降，但債息竟如此低，大抵 ROE 不會差。目前 H 股估值應有上升空間。 

以低至 1.47-1.69% 的利率發債，印證了其穩健的財務實力，也暗示其具備強大且低成本的融資能力，這為未來的增長，尤其是併購整合提供了財務基礎。 

2025 歸母凈利潤達 98 億，同比增長 72%，ROE 為 9.4%。

2026Q1 歸母凈利潤 35.8 億，同比增長 75.2%，年化加權 ROE 13.4%，同比升 5.5 個百分點。 利潤端增速（75%）高於收入端增速（54%），經營槓桿效應顯著。

併購案下的 ROE “陣痛”與價值重塑

資本回報率略有下降，這其實是財務上“先攤薄、后兌現”的正常過程。 併購后由於凈資產基數（分母）的擴大，短期內會攤薄 ROE; 但未來通過業務協同降本、整合優化，有望帶來更大的利潤（分子），從而推高 ROE 中樞。

證券草案已公佈

合併后公司資產規模將達到約 8162 億元，總資產規模將升至行業第 5 位。 此次對價高達 1139 億元，將發行約 31 億股來支付。

機構預測其中長期 ROE 中樞有望提升至13-14%，這或許就是市場願意給予其估值溢價的底氣。

估值空間：折價之美

當前 H 股的估值頗具吸引力，與債市信心存在一定背離。 券商預測 2026 歸母凈利潤在 110 至119 億之間，對應 2026 年 PE 約 6.5-7.1 倍，PB 約 0.5-0.6 倍左右，相較於其 13%+ 的年化 ROE 和併購后的增長潛力，存在明顯折讓。

5月18日 中金在披露吸收合併東興、信達草案的同時，發佈《未來三年（2026—2028年）股東回報規劃》。

在任意連續的 3 個年度內，中金公司以現金方式累計分配的利潤不少於該 3 年實現的年均可分配利潤的 30%。

原則上每年度進行一次利潤分配，董事會可以提議公司進行中期利潤分配。中金 2024 股息不足盈利 15%，2025 不足 20%，若 2026 派中期息，則數值將頗驚艷！ 

一、《規劃》要點：三步跨越，鎖定高股息承諾

1. 明確底線：不低於年均可分配利潤的 30%

根據《規劃》，在任意連續3個年度內，中金公司以現金方式累計分配的利潤不少於該3年實現年均可分配利潤的 30%。 這裡的“任意連續 3年”意味著每一年都能與前兩年組成一個完整的考查週期，逐年滾動鎖定，不存在“前兩年少分、最後一年補”的騰挪空間。

2. 重大突破：打開中期分紅“制度視窗”

《規劃》明確規定，董事會可根據盈利情況提議中期分紅。 此前中期分紅需要臨時提案上會，效率低下; 此次將中期分紅的主動權直接授予董事會，信號意義極強——公司可能在 2026年中期即開始執行新的分紅政策。

3. 連續性保障：每年至少一次利潤分配

《規劃》明確“原則上每年度進行一次利潤分配”，排除因特殊事件中斷的可能。 結合業績發佈會上管理層已明確表態“將在 2025年基礎上繼續提高分紅比例”，分紅比例中樞上行已成大概率事件。

歷史低基數：分紅“寒酸”
2024 : 1.04元 約 8.7%

2025 全年派息 3.20元（末期 2.30元 +中期 0.90元），派息比率僅約 17.1%。起點極低，含金量極高。

規劃約束下的巨大躍升空間：2026 中期息將成關鍵“試金石”

更關鍵的是，此次董事會被授權根據盈利情況自主決定中期分紅，不再需要繁瑣審議。 這意味著 2026年中期就可能看到首次「新分紅時代」的信號。

情景測算：

按華創證券預測的 2026年 EPS 2.54元及 2026年預測凈利潤 110 億元人民幣來測算：
保守（20%） 0.51 約 2.7% 僅達《規劃》下限水準
中性（25%） 0.64 約 3.4% 溫和兌現管理層“繼續提升”表態
樂觀（30%） 0.76 約 4.1% 一步到位直達《規劃》核心指標

即便保守情景下，2026年股息也將是 2024 年的 2.3 倍;若中性兌現，H 股股息率將升至約 3.4%，與當前公司債利率（1.69%）形成超 200 個基點的股債息差; 若樂觀兌現，股息率將突破 4%，對 H 股而言已是“頗為驚豔”的水準。

中金 A/H 溢價長期在 82-104% 之間波動。A 股投資者（股價約 34.38元）：即使樂觀情景下股息率僅約 2.2%，吸引力有限 · H 股投資者樂觀情景更約 4%.

這份《規劃》對 H 股的價值提升，遠大於對 A 股的影響

它把一份“模糊的口頭承諾”，變成了一份具有強制約束力的制度安排

自業績公佈以來，多家機構密集覆蓋 3908，均在研報中明確提及分紅改善前景：

高盛 買入  

花旗 買入（首選）

美銀證券 買入（首選）

交銀國際 買入

若 2026 中期即推出中期分紅，將成為市場關注的重大催化劑，機構目標價有望進一步上調。

19/5 中金公司 A 股與 H 股走出了截然相反的方向：
A股 34.38元 +2.44%  
H股 20.28 港元 -0.10%，早盤最低觸及 19.46 港元

把這兩個價格放在一起看：收盤 A 股比 H 股貴約 94%。 

同一個公司，同一個基本面，一個漲 2.44%，一個幾乎平收。 這不是公司出了什麼問題，而是兩個市場在講兩個完全不同的故事。

A、H 股同日反向而行在中金身上絕非偶然，背後有幾層結構性原因：

其一，兩個市場的投資者畫像完全不同。 A 股中金是散戶+公募主導，換手率高，對“併購做大、牛市彈性”這類敘事高度敏感，發債成本極低+併購草案敲定=利好兌現，加倉毫不猶豫。

H 股中金則是機構 + 外資主導，換手率低，更看 ROE、現金流和股息率，而併購短期攤薄ROE，1.77% 的股息率也太薄。

其二，發債的“兩面性”在 H 股被更冷靜地定價。30 億公司債票面利率低至  1.47%，想到的是“融資成本極低，ROE 不會差”。 這個邏輯完全正確。 但 H 股機構可能在算另一本賬：這次發債是“面向專業投資者”（私募性質），並低息環境的另一面是 : 市場預期中國利率將長期走低，這對券商的息差收入和投資收益構成持續壓力。

其三，港股市場缺少有效的 A/H 套利機制。 理論上，同樣的股票在兩個市場價差過大時，可以“買低賣高”套利，價差就會收斂。 但中金公司的 A 股和 H 股不可互換，滬港通和深港通可以買賣但不能跨市場交割，所以理論上存在的套利在現實中無法執行。  

機構目標價正在上調

儘管 H 股表現平淡，近一個月內多家機構已在密集上調中金H股目標價。 這輪上調的核心驅動力，正是合併後「1+2>3」的協同效應：

美銀證券  首選股 
花旗  首選股 
元大證券 首選股 
交銀國際 買入 
第一上海 買入  

資料來源：

美銀在研報中特彆強調了一個點：A 股維持“中性”評級，H 股則列為首選股。 這意味著在機構眼中，H 股的性價比已經顯著高於 A 股。

但有一個關鍵警示：36.68元的併購換股價

在樂觀之餘，需要留意一個重要的價格錨點。

根據併購草案，中金公司 A 股的換股價格定為 36.68元/股，東興證券為 16.05元/股，信達證券為 19.11元/股。

這 36.68元/股，不僅是中金 A 股的發行價格，也是市場對併購完成後中金整體價值的“官方定價錨”。 A股今日收報 34.38元，距 36.68元僅有約 6.7% 的空間 : 市場實際上已經在向這個定價錨靠攏。

19/5 發債利好反跌、出手加倉中金 H 股"的操作，基於一個清晰的邏輯：同一個基本面，在 A 股被獎勵 2.44% 漲幅，在 H 股卻跌出機會 : 這不是公司的價值出了問題，是兩個市場定價機制的差異給了出手的空間。

並購後的協同兌現需要時間，港元與人民幣的匯率波動會持續影響價差，但以低於機構一致目標價近 30% 的成本建倉，這筆操作的本質是用時間換空間 : 等市場情緒從"不理會"變為"重新關注"。

La CICC 3908 a finalisé l’émission de 30 milliards de yuans d’obligations d’entreprise

Émission publique d’obligations d’entreprise (Phase III) à des investisseurs professionnels avec une échelle d’émission de 30 milliards de RMB. L’échelle d’émission réelle de la variété d’obligations actuelle 1 est de 1 milliard de yuans, le taux final du coupon est de 1,47 %, et le multiple d’abonnement est multiplié par 5,67 ; L’échelle d’émission réelle de la variété 2 est de 20 milliards de yuans, le taux final du coupon est de 1,69 %, et le multiple d’abonnement est 4,4 fois.  

Après l’acquisition de Dongxing et Cinda par la CICC, le rendement du capital a légèrement diminué, mais le rendement obligataire était si faible que le ROE n’était probablement pas mauvais. Il devrait y avoir une marge de progression dans la valorisation actuelle des actions H. 

L’émission d’obligations à des taux d’intérêt aussi bas que 1,47 % à 1,69 % confirme sa solidité financière et suggère ses capacités de financement solides et à faible coût, qui constituent une base financière pour la croissance future, en particulier les fusions et acquisitions. 

Le bénéfice net attribuable à la société mère en 2025 atteindra 9,8 milliards, soit une augmentation de 72 % en glissement annuel, et le ROE sera de 9,4 %.
Le bénéfice net attribuable à la société mère au premier trimestre 2026 était de 3,58 milliards, soit une augmentation de 75,2 % en glissement annuel, et le ROE pondéré annualisé était de 13,4 %, en hausse de 5,5 points de pourcentage en glissement annuel. Le taux de croissance du côté bénéfice (75 %) est supérieur à celui du côté chiffre d’affaires (54 %), et l’effet d’endettement opérationnel est significatif.

Les « difficultés » du ROE et la refonte de la valeur dans le cadre des fusions et acquisitions

Le retour sur investissement a légèrement diminué, ce qui est en réalité un processus normal de « diluer d’abord et encaisser ensuite » financièrement. Après fusions et acquisitions, en raison de l’expansion de la base d’actifs nets (dénominateur), le ROE sera dilué à court terme ; Cependant, à l’avenir, grâce à la collaboration commerciale pour réduire les coûts et intégrer l’optimisation, on s’attend à ce qu’elle génère des profits plus importants (numérateurs), ce qui fait monter le centre ROE.

Les titres provisoires ont été annoncés

Après la fusion, les actifs de l’entreprise atteindront environ 8162 milliards de yuans, et la taille totale des actifs atteindra la cinquième place du secteur. La contrepartie peut atteindre 1139 milliards de yuans, et environ 31 milliards d’actions seront émises à payer.

Les institutions prévoient que le centre de ROE à moyen et long terme devrait augmenter à 13 % à 14 %, ce qui pourrait indiquer la confiance que le marché est prêt à lui accorder une prime de valorisation.

Espace d’évaluation : la beauté des réductions

La valorisation actuelle des actions H est assez attractive, et il existe un certain écart par rapport à la confiance du marché obligataire. Les courtiers prévoient que le bénéfice net attribuable à la société mère en 2026 se situera entre 110 et 11,9 milliards, correspondant à environ 6,5 à 7,1 fois le PE et environ 0,5 à 0,6 fois le PB en 2026, ce qui représente une décompte significative par rapport à son ROE annualisé de 13 %+ et son potentiel de croissance post-fusion.

Le 18 mai, lors de la divulgation du projet d’absorption et de fusion de Dongxing et Cinda, le CICC a publié le « Plan de rendement des actionnaires pour les trois prochaines années (2026-2028) ».

Sur toute période de 3 années consécutives, la distribution cumulée de bénéfices par la CICC ne dépasse pas moins de 30 % du bénéfice annuel moyen répartible réalisé durant ces 3 années.

En principe, la distribution des bénéfices est effectuée une fois par an, et le conseil d’administration peut proposer à l’entreprise de répartir les bénéfices à moyen terme. Le dividende 2024 du CICC est inférieur à 15 % de bénéfice, et celui de 2025 à moins de 20 %, s’il verse un dividende intermédiaire en 2026, la valeur sera assez impressionnante ! 

1. Points clés du « Plan » : Trois étapes pour sécuriser des engagements élevés en dividendes

1. Résultat net : pas moins de 30 % du bénéfice annuel moyen distribuable

Selon le Plan, sur toute période de 3 années consécutives, la distribution cumulée des bénéfices par la CICC ne dépasse pas 30 % du bénéfice annuel moyen distribuable pour ces 3 années. Les « 3 années consécutives arbitraires » ici signifient que chaque année peut former un cycle d’examen complet avec les deux années précédentes, et il est verrouillé de façon progressive année par année, et il n’y a pas de place pour « moins de points dans les deux premières années et pour compenser la dernière année ».

2. Avancée majeure : ouvrir la « fenêtre institutionnelle » des dividendes à moyen terme

Le « Plan » stipule clairement que le conseil d’administration peut proposer des dividendes provisoires basés sur la rentabilité. Auparavant, les dividendes à moyen terme nécessitaient la soumission de propositions temporaires à la réunion, ce qui était inefficace ; Cette fois, l’initiative visant à accorder directement au conseil d’administration l’initiative de verser des dividendes intermédiaires est un signal fort – la société pourrait commencer à mettre en œuvre une nouvelle politique de dividendes à la mi-2026.

3. Garantie de continuité : distribution des bénéfices au moins une fois par an

Le « Plan » stipule clairement qu'« en principe, la distribution des bénéfices doit être effectuée une fois par an », excluant la possibilité d’interruption due à des événements spéciaux. Combiné au fait que la direction a clairement indiqué lors de la conférence de performance qu'« elle continuera d’augmenter le ratio de dividendes sur la base de 2025 », la tendance à la hausse du ratio de dividende est devenue un événement à forte probabilité.

Base historiquement basse : les dividendes sont « délabrés »
2024 : 1,04 $ environ 8,7 %

Le dividende pour l’ensemble de l’année 2025 sera de 3,20 yuans (2,30 yuans à la fin + 0,90 yuan à moyen terme), et le ratio de distribution du dividende n’est qu’environ 17,1 %. Le point de départ est extrêmement bas, et la teneur en or est extrêmement élevée.

Un énorme potentiel de saut face aux contraintes de planification : le taux d’intérêt à moyen terme 2026 deviendra une « pierre de repère » clé

Plus important encore, le conseil d’administration est autorisé à déterminer de manière indépendante les dividendes intermédiaires en fonction de la rentabilité, et ne nécessite plus de délibérations fastidieuses. Cela signifie qu’à la mi-2026, on pourrait marquer le premier signe d’une « nouvelle ère des dividendes ».

Calcul du scénario :

Selon les prévisions de Huachuang Securities pour un BPA de 2,54 yuans en 2026 et un bénéfice net prévu pour 2026 de 110 milliards de yuans :
Conservateur (20 %) 0,51 environ 2,7 % n’ont atteint que la limite inférieure du plan
Neutre (25 %) 0,64 % environ 3,4 % a modérément respecté la déclaration de la direction « continuer à s’améliorer »
Optimiste (30 %) 0,76 environ 4,1 % Un pas direct vers les indicateurs fondamentaux du « Plan »

Même dans un scénario conservateur, le dividende en 2026 sera 2,3 fois supérieur à celui de 2024 ; Si le taux neutre est réalisé, le rendement du dividende des actions H montera à environ 3,4 %, formant un écart entre actions et obligations de plus de 200 points de base avec le taux d’intérêt actuel des obligations d’entreprise (1,69 %) ; Si la satisfaction est optimiste, le rendement du dividende dépassera 4 %, ce qui est déjà un niveau « assez impressionnant » pour les actions H.

La prime A/H du CICC fluctue longtemps entre 82 et 104 %. Investisseurs en actions A (cours de l’action environ 34,38 yuans) : Même si le rendement du dividende n’est qu’environ 2,2 % dans un scénario optimiste, l’attractivité est limitée · Les investisseurs en actions H sont de 4 % plus optimistes quant à ce scénario.

L’augmentation de la valeur de ce « Plan » sur les actions H est bien supérieure à l’impact sur les actions A

Cela transforme une « promesse verbale vague » en un arrangement institutionnel obligatoire

Depuis l’annonce des résultats, de nombreuses institutions ont couvert de manière intensive 3908, et elles ont clairement mentionné les perspectives d’amélioration des partages dans leurs rapports de recherche :

Goldman Sachs Buy  

Citigroup Buy (Préférentiel)

Bank of America Securities Buy (Préférence)

BOCOM International Buy

Si les dividendes à moyen terme sont lancés à la mi-2026, ils deviendront un catalyseur majeur de l’attention du marché, et les prix objectifs institutionnels devraient être encore relevés.

19/5 La société CICC a vu ses actions A et H évoluer dans des directions complètement opposées :
Action A : 34,38 yuans +2,44 %
Action H : 20,28 HKD -0,10 %, ayant atteint un minimum matinal de 19,46 HKD

Si l’on compare ces deux prix : la clôture de l’action A est environ 94 % plus élevée que celle de l’action H.

Même entreprise, mêmes fondamentaux, une augmente de 2,44 %, l’autre reste quasiment stable. Il ne s'agit pas d'un problème de l'entreprise, mais de deux marchés racontant deux histoires complètement différentes.

Il n’est pas du tout accidentel que les actions A et H évoluent en sens inverse pour CICC ; plusieurs raisons structurelles expliquent ce phénomène :

Premièrement, le profil des investisseurs dans les deux marchés est complètement différent. Sur le marché A, CICC est dominée par les particuliers et les fonds publics, avec un taux de rotation élevé, très sensible aux récits du type « agrandir par acquisitions, flexibilité en bull market », avec un coût d’émission obligataire extrêmement faible + projet d’acquisition finalisé = effet positif réalisé, et on augmente ses positions sans hésiter.

Sur le marché H, CICC est dominée par les institutions et les investisseurs étrangers, avec un faible taux de rotation, on regarde davantage le ROE, le flux de trésorerie et le rendement du dividende, alors que l’acquisition dilue le ROE à court terme et le rendement de 1,77 % est trop faible.

Deuxièmement, « la dualité » de l’émission obligataire est évaluée plus froidement sur le marché H. Une obligation de 3 milliards avec un taux nominal aussi bas que 1,47 % fait penser que « le coût de financement est très faible, le ROE ne souffrira pas ». Cette logique est tout à fait correcte. Mais les institutions du marché H pourraient calculer un autre aspect : cette émission est « destinée aux investisseurs professionnels » (de type private placement), et l’autre face d’un environnement de faible taux est : le marché s’attend à ce que les taux chinois restent durablement bas, ce qui exerce une pression continue sur le revenu de marge d’intérêt et les gains d’investissement des sociétés de courtage.

Troisièmement, le marché boursier de Hong Kong ne dispose pas d’un mécanisme efficace d’arbitrage A/H. Théoriquement, lorsque la différence de prix entre les deux marchés est trop grande, la même action peut « acheter bas et vendre haut » par arbitrage, et la différence de prix converge. Cependant, les actions A et H du CICC ne sont pas interchangeables, et Shanghai-Hong Kong Stock Connect ainsi que Shenzhen-Hong Kong Stock Connect peuvent être achetées et vendues mais ne peuvent pas être livrées sur les marchés, donc l’arbitrage théorique ne peut pas être réalisé en réalité.  

Les prix cibles institutionnels sont relevés

Malgré la performance décevante des actions H, de nombreuses institutions ont intensément augmenté le prix cible des actions H CICC au cours du mois dernier. Le moteur principal de cette série d’augmentation est l’effet de synergie de « 1+2>3 » après la fusion :

Actions privilégiées de Bank of America Securities 
Actions privilégiées de Citigroup 
Actions privilégiées de Yuanta Securities 
BOCOM International Buy 
Premier achat à Shanghai  

Source :

Bank of America a spécifiquement souligné un point dans le rapport de recherche : les actions A maintiennent une note « neutre », tandis que les actions H sont cotées comme actions privilégiées. Cela signifie qu’aux yeux des institutions, la performance des coûts des actions H est nettement supérieure à celle des actions A.

Mais il y a un avertissement clé : le prix de change de la fusion-acquisition de 36,68 yuans

Dans un climat d’optimisme, il faut rester attentif à un point d’ancrage de prix important.

Selon le projet de fusion et acquisition, le prix de change des actions A de la CICC est fixé à 36,68 yuans par action, Dongxing Securities à 16,05 yuans par action et Cinda Securities à 19,11 yuans par action.

Le 36,68 yuans par action n’est pas seulement le prix d’émission des actions CICC A, mais aussi le « point d’ancre officiel » du marché pour la valeur globale de CICC après la conclusion de la fusion et acquisition. Les A-shares ont clôturé à 34,38 yuans aujourd’hui, à seulement environ 6,7 % de 36,68 yuans : le marché se rapproche en réalité de cet ancre de prix.

19/5 Le fonctionnement de « l’émission d’obligations est favorable à la baisse et à l’inverse de l’augmentation des actions CICC H » repose sur une logique claire : les mêmes fondamentaux, dans les actions A sont récompensées par une augmentation de 2,44 %, mais dans les actions H tombent par opportunité : ce n’est pas un problème de valeur de l’entreprise, mais la différence dans le mécanisme de tarification entre les deux marchés laisse place à un décollage.

Les fluctuations du taux de change entre le dollar hongkongais et le RMB continueront d’influencer l’écart, mais l’essence de cette opération est d’échanger le temps contre l’espace : attendre que le sentiment du marché passe de « ignorer » à « rembourser ».