Important Development among Listed China Property Developers

Published on May 19 2016

Notes on 884 & 3883

05/2016 由國務院發展研究中心企業研究所、清華大學房地產研究所和中國指數研究院三家單位共同主辦的“2016中國房地產上市公司研究成果發布會”在北京召開。

万科A、保利、招商、華夏幸福、綠地、金融街、金隅、金地、新湖中寶、世茂等 10 家滬深上市房地產公司榮獲“2016 滬深上市房地產公司綜合實力 TOP10”，恆大、中海外、萬達、碧桂園、華潤置地、龍湖、世茂、融創、金茂、富力等 10 家大陸在港上市房地產公司榮獲“2016 中國大陸在港上市房地產公司綜合實力 TOP10”。研究成果顯示，2016 中國房地產上市公司呈現出以下特點：

（1）經營狀況：經營規模保持增長，區域分化加劇業績分化 : 2015 房地產上市公司銷售業績穩定增長，滬深上市收入均值為 76.5 億元 +16.8%；在港上市房地產收入均值為 251.7 億元 +11.3%。滬深上市淨利均值 8.36 億元 +7.7%；在港上市房地產淨利均值 37.05 億元 +3.23%。

（2）盈利能力：利潤率持續下滑，開源節流保障盈利空間 : 2015 年滬深、大陸在港上市房地產公司毛利率均值分別為 31.26%、29.82%，同比下降 1.87% 和 2.35% ；滬深、大陸在港上市房地產淨利潤率均值分別為 9.20% 和 14.61%，較上年降低 2.35% 和 2.21%。滬深上市房地產總資產周轉率、存貨周轉率均值分別為 0.24、0.36，同比下降 0.01、0.07；在港上市的總資產周轉率、存貨周轉率均值分別為 0.20、 0.33，同比分別下降 0.01、0.02。

（3）財務穩健性：短期償債能力提高，優化融資、合理佈局緩解資金壓力 : 資產負債水平上升，短期償債能力提高：截至 2015 年末，滬深、大陸在港上市房地產公司的資產負債率均值分別為 66.33% 和 72.91%，分別同比上升 1.07%、2.81% 。2015 年滬深、大陸在港上市房地產公司的貨幣資金與短期及一年到期借款的比值均值分別為 1.43 和 1.66，較 2014 年分別上升 0.39 和 0.34；速動比率分別為 0.69、0.70，較 2014 年分別上升 0.24、0.09。每股現金流淨額由負轉正，土地儲備佈局合理保障企業未來發展：2015 年房地產上市公司的流動性較上年有所改善，滬深、大陸在港上市房地產公司每股經營性現金流淨額均值分別為 0.05 元、0.34 元，同比分別上升 0.54 元、0.66 元。2015 年滬深上市房地產公司存貨均值達 199.6 億元，同比增長 11.36%，大陸在港上市房地產公司存貨均值達 413.9 億元，與去年同期基本持平。

（4）股東回報：資產收益水平持續下行，經濟增加值（EVA）有所增加 : 資產收益水平有所下降，部分企業通過積極的經營變革提升股東回報：2015 年滬深、大陸在港上市房地產公司的淨資產收益率均值分別為 8.15% 和 11.91%，每股收益均值分別為 0.34 元和 0.51 元。受業績回暖與資金成本下降疊加影響，經濟增加值（EVA）呈現回升態勢：2015 年滬深及大陸在港上市房地產公司 EVA 均值分別為 2.44 億元和 1.60 億元，比 2014 年增長 24.49% 和 9.59%。

（5）投資價值：轉型升級、行業整合、佈局緊隨國家戰略的上市房企更具價值 : 2015 年末，滬深上市房地產公司的市盈率均值為 31.91；大陸在港上市房地產公司的市盈率均值為 5.50；同期，滬深上市房地產公司的市淨率均值為 3.59，大陸在港上市房地產公司的市淨率均值為 0.75，房地產板塊估值水平仍待修復。

2015 年，房地產整體市場呈現量價穩步回升，在國內資本市場加快發債融資，優化了負債結構、降低融資成本。此外，2016 年，各類寬鬆政策利好的密集推行營造出房地產市場良好的發展環境，但行業分化格局在繼續加深，行業整體仍面臨盈利能力下滑的挑戰。

From the above report on listed developers, justed released by the joint venture of Enterprise Development Research Center of the State Council of China, The Real Estate Institute of Tsinghua University and China Index Research Institute, as an investor, I notice several important development in the China property development sector in the year 2015 :

a) Valuation difference in between property developers listed in Mainland and those listed in Hong Kong has been enlarged to a non-sense level. Average PE gap 31.9 : 5.5; Averaqe PB gap 3.59 : 0.75. It takes time, yet it will be rationalised. For reference, both 884 (HK$1.76) & 3883 (HK$1.69) are trading in the HK stock market at 2015 PE level below 5 with more than 60% discount to the net asset value. Effort allocated on close monitoring of their activities will be rewarding, I am sure.

b) Those listed in Hong Kong maintained a healthy annual rate in return to equity, close to 12% in 2015. At the same time their cost of fund are dropping fast. I would say the chance to buy their USD bonds at good price is no longer there. For reference, annual dividend yield from stock 884 & 3883 are both more than 2% higher than interest from their bonds at current market price. And only about one third of their net earnings after tax have been paid out to share holders as dividend.

c) China developers in general are holding back from fast growth target and got positive cash flow in 2015. It is also noticed the stock in hand stopped growing and many of them have begun de-gearing. That is the reason USD bond issued by them in HK & Singapore did raise so much in the last 12 months.

There are not many bright spots in China economy, that's obvious, and thousands smaller property developers are fading out. And that is the simple reason why shares of those companies still remain wholesome, at ridiculous low price, may be loaded by diligent investors.

01/2016 旭輝林中：我看多房地產的十大理由

第一，未來五年，我是堅定的看多。所謂房地產的泡沫不可能在五年內破裂、不可能崩盤。我認為這個行業的前途是光明的，道路是曲折的。就像過去幾年，聽了個別專家的泡沫論、崩盤論，很多人不買房，現在你的資產越來越小。聽了任總的，去買房，恭喜你，你有機會再換房。因為現在在一二線城市換房，沒有以前的房，一次性拿出巨額現金是基本不可能的。很多人已經失去了梯度改善的機會。

第二，房地產行業仍然是支柱產業。2015年有13億平米的交易量，65億平米的在建量，行業體量跟涉及相關產業部門的龐大，說明它都是支柱產業。同時政府這只“有形的”手對這個行業的干預很大，一定要調控。所以我認為，未來五年內短週期波動的概率還是非常大的。

第三，人口政策和人口流動。放開二胎政策出台以後，我們跟相關機構進行了調查。根據人口的流動和市場的變化，一線城市的人口流入增速開始降低，二線城市的人口增速持續升高，三四線城市的人口持續流出，這對未來的市場將有巨大影響。

第四，行業處於高位平台期。作為主流房地產開發商的規模還在增長。旭輝從2011年的50億發展到2015年的302億，增長了6倍。行業的增長來自於大魚吃小魚、快魚吃慢魚。行業競爭格局的變化、集中度的進一步提升，很快會看到Top10的門檻要達到1000億，Top20的門檻達到500億。未來能活得好的應該就在Top30之內。在住宅和商業的主流市場，大而強的會活得比較好。

第五，市場的進一步變化。一線城市已經開始從開發銷售階段逐步進入經營持有階段。兩年前的重要指標，二手房和一手房的比例超過1：1。一線城市已經進入開發銷售階段的尾聲。未來土地的再利用、都市的再更新，可以在一線城市實現。二線城市是開發銷售的主戰場。三四線城市是持續的去庫存。一二線城市的改善性需求、投資性需求開始增長。一二線城市取消限購以後，蘇州、南京、合肥都賣得很好。過往自住和投資的比重是9：1，今年的投資比重顯著增加，包括深圳。深圳這一輪房價的暴漲，投資的推動占到非常重要的因素。

第六，房企格局的變化。在整個行業中，我認為有四類企業會活得比較好，一是在主流市場里大而強的房企；二是在區域市場的龍頭企業；三是在未來五年房地產行業中大量的細分市場的領導者，包括產業、養老、文旅、物流；四是三四線城市的中小型企業，至於一二線城市的中小型房企未來五年會不復存在。

第七，未來五年，二線城市商辦的庫存量在增大。二線城市所有的出讓地塊，住宅70%，商辦30%，造成人均商辦的面積遠遠超過北京和上海。北京和上海是中國商辦需求量最好、最大的。因為第三產業的GDP佔比很高，北京是80%。而很多城市的第三產業的佔比只有30%的時候，人均商辦面積已經超過第三產業。

第八，持續的降息。未來中國會迎來資本化率為4的時代，使得房地產行業有機會從開發銷售階段邁入經營持有階段，這要求我們提早做準備。原來的租金回報率只有6和7，我們都不願意做。未來資本化率為4的時候，還是應該持有一些好的資產。

第九，供給側改革和去庫存的激勵政策。一線、二線、三線、四線，對誰最有利？內部判斷對二線城市最有利，二線城市的投資佈局需要重新判斷和審視。

第十，一線城市的限購不可能取消。什麼時候一線城市會取消限購？要到房地產行業到最悲慘的時候。2016年比2015年還好，不可能取消限購。