專訪執行董事兼 CFO 賴卓斌

Published on April 2 2017

在樓市分化格局下，你怎麼去選擇業務發展領域，怎麼精選城市，怎麼選區位板塊，以及怎麼去定義你的客群與產品，這將成為決定當前房企戰略好壞的關鍵。其次，年報業績的背後，其實就是戰略的體現。很多同行毛利率 20% 都保不住，核心還是前面戰略佈局和執行力出了問題。你前期種下了什麼戰略的因，三、五年後你就會收穫到什麼財務的果，即戰略是因，財務為果。

龍光 2015 年 205 億，2016 年 287 億，加上手握 3400 億貨值和未來 30% 左右增長率，規模突破 500 億，甚至 1000 億，對龍光而言，只是個時間問題。達到一定規模之後，龍光更強調經營的效益，最大限度實現規模與效益的動態平衡，未來目標是“保持銷售規模 30 強，盈利能力名列行業前茅 : 其一，從企業角度而言，不管你未來多大規模，500 億也好，1000 億也罷，如果企業沒什麼效益，不掙錢，那麼這樣的企業是很難持久生存的。因為一個不掙錢的狀態，實質是在不斷地流血，不斷損失你的淨資產與股東收益，投資者看到這種情況也不敢繼續投資，這樣企業後續經營會出現連鎖負面問題；其二，地產開發總有一個盡頭，比如香港經歷半個多世紀發展，目前一手房銷量也僅 1 千億港幣左右，中國一線城市已經進入存量市場為主導的階段。其三，奢望做大，奢望每年快躍式增長，比如類似 3 年翻三倍，今年 200 億，明年 400 億，後年 800 億，這種是非連續性的，要么大胃口撐壞小肚皮，要么是槓桿過大，危險性迅速放大，其實最終還是損害自己。

龍光目前毛利率為 32%，核心利潤率 15.1%，這在百強房企中也非常少見，也是全港上市民營房企淨利潤率最高。龍光為何能夠拿下如此高的淨利潤率？原因核心有三點：其一是土地儲備結構集中於深圳及周邊，受益於整個深圳市場的高售價和外溢效應，而如今 85% 的貨值分佈在粵港澳地區，未來貨值增長性很值得期待；其二，龍光信奉高周轉打法，拿地後 3~4 個月後便動工，動工後 6-9 個月後即可進入預售，有效降低利息成本，即使在深圳，像玖龍璽項目，從拿地到預售也就 12 個月，這在一線城市很少見；其三，龍光在成本控制方面，建築起家的龍光地產，產業鏈非常完整，有自己的設計院，自己的建築公司，也有自己的物業，龍光平均每平米的建築成本可以控制在 2750 元\平米，相較於業內 3000 / 平米的建築成本，龍光的項目每平米會多出 250-300 元的利潤，這方面將對核心利潤率貢獻 1~2 個點。

龍光的策略是“在滿足現金流充沛基礎上努力獲取更飽滿的利潤”。在龍光看來，擁有充沛現金流是不確定時代企業安全的前提，而利潤則是一個溢價，豐厚的利潤可以贏得未來。所以，龍光從不只談規模，但也不會為了高利潤，一個項目壓三年而後投機式的高點拋售，這都是短視的，要么周轉過慢，失去更多發展機會，要么土地增值部分還不夠你的利息支出，反而總賬是在流血，在虧損。所以，沒有利潤的規模增長，可能規模增長越快，倒下來的概率反而越大。

龍光既不囤地，也不賣光一個項目；關於項目開發快與慢、銷售多與少沒有一刀切，而是分段來看，隨著項目開發不同階段和現金流特徵採取不同的策略。首先，拿地後是統一的加速開發，這是紀律，龍光拿地後絕不囤地，而是儘早開工，這個階段就是一個“快”字。比如珠海拿地後未來很可能會房價暴漲，但龍光絕不會買地之後就囤在那裡，等待 3~5 年再去開發。其次，加速開發到什麼節點會進入一個“轉化點”呢？龍光從現金流回正以及資金峰值兩個角度去切，即強調現金流回正時間要越短越好，要把之前拿地的地價款和部分建安成本拿回來，而後續的開發不用著急，在後期銷售階段甚至可以留一部分貨值來做溢價。所以，前面回籠的資金可以用於再投資、再發展，而後面的貨源可以用來做溢價、做利潤。所以沒必要一口吃到底，吃到盡頭。其三、資金峰值之後，項目的投資支出就迅速呈下降趨勢，後期現金流會迅速把前期全部土地成本和大部分建安成本覆蓋，而後項目雖然有收有支，比如人工開支和每賣出一套房的稅收開支等，但都會被未來巨大的現金流覆蓋，剩下的支出再多也不能稱為多，這個時刻後，如果市場行情是往上走，就安心做溢價；如果市場走勢平平，則按照正常銷售節奏去化。

城市組合：目前龍光貨值儲備近 50% 在深圳區域，而且 2016 年深圳賣了 126 個億，未來會不斷增長，如果龍光未來做到 500 億，800 億，1000 億，那麼依靠一個深圳，企業的規模容量顯然是有限的；其二，現階段一個成長型房企很難在北上深一線城市全部佈局，而且北上深自身一手樓與二手樓的交易已經倒掛，二手樓超過一手樓的差距會越來越大，所以龍光不能一直重倉深圳；其三，部分三線城市還是有很多機會，核心是要精選，比如佛山，珠海，這些臨近廣州，澳門且自身一年消化量很大，完全可以做新的城市角色定位，即跑量，跑規模，跑現金流是很合適的城市定位。比如佛山一年銷售量是 1000 萬平方米，這是深圳的兩倍，未來龍光深耕佛山，做到 50 億，甚至 100 億是完全有可能的。而相反深圳這樣的城市，則定位於利潤貢獻，企業不能浪費深圳肥沃的城市土壤。

雖然汕頭、佛山、珠海在房地產投資上不如深圳，但作為規模企業需要一個結構搭配，需要城市組合，所謂東邊不亮西邊亮只是其次，更重要的是龍光要鎖定現金流與利潤的角色分工。否則很容易出現你的企業銷售額在翻倍的增長，但你的核心利潤不漲，這就形成畸形發展了。在汕頭，龍光一年就能銷售 50 億，在這個三線城市，龍光一家企業市場份額超過三分之一。在汕頭，每賣 3 套房就有一套是龍光的，整個汕頭人大約有 10% 的人都住在龍光社區裡，最終龍光在汕頭的品牌和口碑指數非常高。在汕頭，龍光的營銷費用非常低，基本不用打廣告，只要說龍光有項目開盤了，很多老客戶就會大批量找上門，這樣的城市地位，即使百強進入汕頭，龍光地產也一點都不擔心。

ROE 組合牌：目前房企 ROE 行業均值在 12% 左右，但龍光高達 20%，因為龍光保持了三個關鍵指標的恪守和極致。比如龍光在財務槓桿領域保持了非常審慎的態度，無論是國內資產負債率，還是香港及國外淨資產負債率，龍光始終選擇“行業平均線”作為一條紅線去卡死和嚴控，這是財務紀律，龍光做大 ROE，核心是希望一方面通過“壓制嚴控”負債槓桿，而另一方面追求更高現金流周轉和更高毛利率，最終來獲得整體 ROE 的領先。在 2009 年境外所有新上市房企中，龍光在資本市場評級是最高的，國內是 AA+ 級，國外是 Ba3 級。一則是龍光認為安全經營比快速發展更重要，龍光是一家追求穩健經營的企業，二則龍光打得是“控槓桿，快周轉和高利潤率”的 ROE 組合牌，更容易贏得資本市場和投資者的點贊，優秀評級帶來龍光整體融資成本低出 2 個百分點。目前龍光在國內發行的公司債券利率都在 5% 以內。龍光的超低成本的融資能力，也最終轉化為龍光經營的淨利潤率。

城市佈局：龍湖聚焦 400 億能級以上全國城市佈局，旭輝則聚焦 20 個核心一二線城市，類似規模的房企表現出聚焦核心城市的戰略縱深，而龍光的策略則是深耕珠三角，不冒進，不貪大，一個大深圳，一個粵港澳大灣區，其實已經足夠支撐龍光的規模增長。為什麼呢？其一，目前深圳乃至粵港澳灣區的市場容量是足夠大的，一個開發商在這塊廣闊的土壤中做到 1000 億是完全沒問題的。根據公開數據，2016 年廣東商品房銷售金額 1.62 萬億元，其中珠三角成交金額為 1.37 萬億元，佔廣東商品房成交金額的 84%。隨著粵港澳大灣區建設的落實，未來珠三角地區的房地產市場還有很大的進步空間和紅利釋放。所以龍光深耕粵港澳大灣區，只要佔有 5-8% 的市場份額，做到 1000 億完全是有可能的；其二，龍光目前在灣區已有 2900 億貨值，而且還在通過併購等渠道持續在補充貨值，因此未來區域的銷售空間是巨大的，也是值得想像的；其三，粵港澳灣區中一些城市雖然是行政上的三線城市，但其實，在經濟和消費購買力上是非常強勁的，或者很多城市屬於價值窪地，存在戰略性的投資機會。比如深圳現在加速推進的深中通道，從深圳到中山 20 分鐘，中山又直連珠海，珠海通過港珠澳大橋又直連澳門……珠三角這個一體化交通網形成後，各個城市之間距離不到 1 個小時車程，而當前香港房價均價 10 多萬/平米，澳門 6 萬/平，珠海 2 萬/平米，中山還不到 1 萬/平，一個環珠江口，1 小時車程距離，房價竟然有 10 倍的差距，這不合理，不久的將來，一旦軌道質變，伴隨粵港澳大灣區經濟圈、交通圈、生活圈持續加密後，很多價格窪地區域肯定會補漲，所以精選粵港澳大灣區交通城市也有很大投資價值。

面對這些城市，龍光絕不是撒胡椒面投資，也不是簡單幾個數學投資模型，而是從大城市圈維度，從更長時間週期、更大時空維度去審視城市機會，未來灣區中幾個核心潛力城市必將迎來戰略性機會，因此龍光要提前佈局。所以，全局來看，龍光現階段完全沒必要把龍光的旗子插到全國去，而是務實的緊緊圍繞深圳和大珠三角，就足夠支撐龍光的健康成長。但另一方面，龍光也得有前瞻性佈局，龍光未來肯定會在北京，上海等全國核心城市擴張佈局，而且房地產項目從拿地到交樓，至少需要兩三年時間，龍光也不能等到做到 500 億、1000 億才機械式的去佈局，一則可能機會更少了，或者代價更高了，二則龍光現在已經派駐團隊和研究人員針對北京、上海等核心市場在調研和尋找機會了。

龍光軌跡是，這兩年重點依舊是粵港澳大灣區，要努力把市場排名和市場佔有率做到一個領先而且很穩固的位置，讓這些核心城市有一個很大的量每年在周轉，這樣未來龍光全國化擴張就不至於顧此失彼。龍光接近一半的貨值在深圳，事實上有自己獨特和自信的判斷：深圳這個城市的綜合競爭力和各種指標都在全國遙遙領先，龍光這兩年業績和利潤能夠高速增長，一個最重要的貢獻就是深圳；龍光在深圳形成自己獨特的拿地模式和資產價值，即輕軌和地鐵軌道佈局偏好，軌道和地鐵上的物業是相對健康和保值增值的物業，而且即使在遭遇市場不景氣，地鐵物業也是相對最抗跌，最保值的；目前龍光已經在深圳形成近 130 億銷售規模，未來是做到深圳前三名，相當於深圳單個市場就會為龍光貢獻超過 200 億銷售額。

目前龍光現在總共土地儲備是 1409 萬平方米，按現有銷售價格，總貨值超過 3400 億，深圳貨值超過 1350 個億。2014 年，龍光 46.8 億拿下深圳龍華白石龍地塊； 2015 年，龍光拿下深圳紅山商業地塊，總價高達 112.5 億元； 2016 年，龍光再次 140.6 億元拿下深圳光明地塊； 2017 年，龍光聯合體在香港拿下總價 168 億香港鴨脷洲大型稀缺住宅地塊。敢拿總價很高的項目，其實是有它獨特的拿地邏輯。龍光拿地，是根據一個城市的產業，人口和供求關係等指標去精選合適自己的城市，對沒有入選或者不適合龍光的城市，即使再好地段，再好資源，也堅決放棄。龍光要用戰略分析師的眼光精選項目，要靠戰略賺錢，靠溢價賺錢；第二層還是看城市中的好區位、好地段和好資源，即衡量資產的價值型和潛力型地塊，比如都市圈和城市中的價值外地，比如城市軌道交通沿線，比如擁有山海等景觀資源的土地，而這其中，龍光對城市軌道交通地塊最是偏愛。在滿足上述兩點前提下，龍光在第三層才會談具體的土地性價比，這個層面更多是一個財務和落地的算術題。在龍光看來，“貴地”的優勢在於項目體量很大，總價高，因此把很多企業擋在門外。

事實上，每次龍光拿的地，或者是單價很低，或者是未來單價上升預期強，上升空間大。整體而言，龍光拿地核心邏輯是不怕總價貴，就怕資產不好。 龍光第二條拿地紀律是資產的效率。龍光不擔心地的總價貴，而擔心這個項目能不能快速變現，這是一條關鍵紀律。如果地塊可以快速變現，哪怕利潤薄一點，也是可以盈利的。比如深圳龍華地鐵物業玖龍璽項目，哪怕當初價格漲不到今天 8 萬/平，哪怕是當時賣 4 萬，5 萬/平米，也沒問題，賺薄一些，但是它的現金流快速回正，後期根本沒有風險。玖龍璽項目作為龍光地產在深圳的旗艦項目，運營竟然實現了從拿地到預售 12 個月完成，一年內歷經“拿地—開發—銷售”等環節，完美展現了快速周轉、快速回籠資金的龍光“速度”。

整體而言，龍光資產周轉率特別高，目前龍光總資產流轉率是 0.33，行業內平均是 0.24，什麼概念呢？龍光總資產一個項目平均三年周轉一次，業內平均四年，龍光整整快三分之一。所以現金流就非常健康，所以龍光不會太擔心這些地的地價貴，因為這些都是很好賣的項目，現金流很快就能夠回籠，完全不用擔心風險，因為唯快不破，反倒如果龍光去三四線、四五線投很多小地塊，看起來便宜，總價又低，兩年後慘得就是自己，因為現金流回不來，整個資金困在土地上回不來，這才是更為可怕的“枯萎地”。

資產價值：目前龍光地產在深圳共有 7 個項目，一張地鐵圖就可以全部羅列出來，要么是地鐵沿線，要么是地鐵上蓋。這是戰略。為何這樣，地鐵上蓋與不是地鐵上蓋是有天然之別的。首先是售價就相差很遠，比如同地段玖龍璽房子就比旁邊非地鐵的物業大概貴 20%，龍光世紀大廈也是一樣，要比旁邊寫字樓租金大概貴 20%。佛山、珠海也是如此，比如佛山項目就是佛山地鐵 2 號線跟 4 號線的交匯處，而珠海項目也是港珠澳大橋的西沿線，以後龍光向全國擴張都可以這樣。因為地鐵物業，本身就是一個普世價值，打得就是一個價值保衛戰。龍光的資產質量其實一眼就能洞穿他的價值地圖，有上海的投資者專門搭飛機過來看龍光項目，只要帶他們沿著深圳一條軌道線看完，坐深圳地鐵一來一回，就清晰知道了龍光的經營策略和資產價值。

龍光傾向選擇主流市場，即與市場最厚實的人群去做生意，在產品業態上去兩頭，即不做低端，也很少做類似別墅、大洋房、大平層純高端產品線。純高端產品面臨三個挑戰：一則這部分高端群體市場整體比較小，是小眾而不是市場主流；二則去化速度慢，周轉不快，尤其在核心城市，單套動不動數千萬甚至上億，市場上固然有高淨值人群，但不是隨時都能找到，或者找到後也不能馬上成交，這樣會影響整體資產的周轉率；其三，雖然利潤較高，但風險過大，高端產品線相對而言，往往是最容易受政策調控和打擊的領域，很容易被限購限價限貸。所以龍光偏向自住和中高端客群為主，更傾向於做市場上最核心、最主流，厚度最厚的那部分客群，這才是與龍光前端戰略是一脈相承的。

商住並舉：聚焦住宅和軌道交通商業從業態來講，龍光目前核心聚焦住宅地產以及軌道交通的商業。事實上，龍光一直沒有做 shopping mall 類型的商業項目，不僅僅是因為類似商業佔有資金過大，而且商業競爭激烈，同質化嚴重，實體商業持續受到電商衝擊後，很多綜合體已經經營困難，但住宅地產不一樣，無論經濟好與不好，居住的剛需和改善肯定是剛性的需求，這部分需求不會受到根本性的改變。但商業的另一個細分市場，即軌道交通商業，地鐵上蓋商業和寫字樓，這是龍光比較看好的優質資產，這部分資產未來保值增值特徵明顯。因為核心城市的軌道地鐵交通，人流量和密度非常巨大，整個商業租金回報率高，甚至可以達到 8% 甚至 10% 的回報。類似香港新鴻基，目前每年營業利潤中有 30% 以上都來自於地鐵軌道上蓋物業的出租及經營收益，所以龍光在選擇地鐵物業住宅之後，對於細分市場的地鐵上蓋商業和寫字樓，也是青睞有加。

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2016年内地房地产呈现火爆景象龙光地产(03380.HK):粤港澳大湾区概念的地产股龙头 - 财经_爱微女性网

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如何看待政策走向？調控如何面對？

過去房地產從 15 年漲到 16 年，16 年四季度出台政策，到現在這個房價是重點城市往下來的，但重點城市周邊包括經濟發達的三線城市房價還在漲。這一次的政策，我想從 09 年開始，中國房地產有三個波浪，這一次政策和過去兩次不一樣，過去都是限購，縮緊貸款，這一次還限價，不能賣太高價。確實對行業調控力度是很大的。行業調控不代表行業不發展，一城一策，每個城市都有不一樣的背景，遇到調控也可能不一樣。但不會把行業壓死，會繼續發展。不能大漲，保證穩健發展。去年提出房地產要有長效機制，城市需求和供應匹配，促進穩健發展。作為企業來講，如何在這個政策下更好發展，更有競爭力，這要看行業的企業，未來這個過程怎麼能更好有競爭力，就要看土地拿的價格。這兩天廣州地價還在猛漲。

公司未來發展目標，投資措施？

在房地產行業，我們肯定要成長，但不是規模最大是最好的，因為還是考慮房地產行業有利潤是更重要的，我的觀點是利潤第一，規模第二，每一年的總利潤額能增長更高，不是追求規模最大，這是我們的目標。未來發展，一個還是看好粵港澳大灣區發展，但是對其他的長三角京津冀，作為關注分析了解，作為海外投資企業考慮對投資風險的比例控制，海外要投，也投了香港項目，要考慮分析了解包括其他地方，未來肯定會有適當機會和好的項目，去增加投資，但要和國內匹配，風險有一定比例匹配，包括匯率風險控制，未來 2-3 年我們投資要考慮又要穩健，哪個項目在某時段看好了要抓住機會，龍光有 22 年的過程，土地取得的時候會考慮發展潛力如何，什麼時段拿的，是高峰期還是低潮拿的，這是企業在每一年投資戰略過程中能不能更好去把我們投資戰略分析調配好。

比如今年的投資目標 50% 銷售額做投資，第一季度香港拿的項目我們佔 80 多億，在國內只花了 10 多個億。今年目標 345 的銷售，已完成 100 個億的投資，下面 100 多個億還是考慮併購項目，招拍掛不會盲目去拿的，房價地價都是不明朗的過程，我們不會急於出手。

關於拿地王？

我們 14、15 年拿的地，到今年拿了鴨脷洲，這些都是總價地王，和單價地王是兩回事。這個利潤可能會比拿三個小項目多得多，因為總價高競爭不那麼激烈。房地產是可持續發展，賣一、兩期就完了，要賣 5-8 期，像這樣保障利潤。15 下半年到 16 年 7 個項目 310 個億總地價，主要就投在這裡。深圳也好，總價比較高，到 16 年下半年開始漲價，所以我們這一年拿的土地比後面拿的節省了 300 億成本，成本低這麼多，利潤肯定高，這就是競爭力， 30-40% 毛利率。這 7 個項目加上龍光城總貨值是 100 多個億，這就是未來 3 年的潛力。

項目好地段，在售，成本低，競爭力強。這一波調控賣不出高價格，我們低成本能賣的了，利潤還不少。拿地王還是要看，總價還是單價地王，是不一樣的。大灣區，過去就粵港澳，現在國家說做大灣區，包括馬省長說大灣區要做成東京灣紐約舊金山等級匹敵為期望。長三角京津冀成本都很高，我們先熟悉，比如 16 年大灣區除了香港和澳門，銷售 1.37 萬億人民幣，有 1.06 萬億平米。我們全國 14 萬億的銷售，佔了全國 10%。我們的銷售佔了區域的 1.2%，100 多億。今年我們的目標要佔 1.7%，未來目標要佔 5%。現在要做全國性企業不那麼容易了，龍光不是要做多大，要做中等，能保障一定份額，在某些區域如何做優做強，這樣才能保障利潤。

未來利潤率趨勢？

今年結轉佔比最大的是深圳龍光城和玖龍璽，2017 年結轉量會有 60-70 億，整個毛利率淨利率會保持上升趨勢，有這些重頭項目在做支持。我們未來要結轉的項目，是和這 7 個項目是直接相關的。就算我們按照限價來賣，毛利率也 40%，光明和坪山項目，這一批項目會在未來幾年核心結轉項目，因為龍光結轉的毛利率淨利率不會低的，持續往上的趨勢，未來我們新買的這些項目，相信價值增長潛力是非常大的，另外我們也安排了大量城市更新的項目，這些項目土地收購代價佔售價比例又要比招拍掛優惠很多，這些項目陸陸續續進入銷售和交房，未來整個毛利率淨利率趨勢我很有信心。

2017 年銷售目標如何保證完成？

目標增長 20%，我是很有信心，目標三年符合增長率 30%，利潤比銷售增長率要更大，有那麼多優質土地儲備，投資城市項目地理位置，包括地價優勢，未來三年價值會更高，這個企業龍光銷售總量是一個中等的房地產企業，利潤是一個中上的房地產企業。

2019 年公司規模是在 480-500 億左右？未來租金收入大約會多少？派息率大概如何水平？

按照 30% 以上符合增長率，計算沒錯，肯定要突破 500，乃至 700，900 這個方向在努力。整個粵港澳灣區市場容量是夠了的，只要擁有 5% 市場份額，你就超過 500 億了。租金毛利是非常高的，可售資源賣掉後現金流平衡的，經營部分毛利率是非常高，利潤佔比貢獻會更準確，五年內租金收入的利潤貢獻能佔 20% 左右。這是一個長期業績穩定期。這次我們提高了末期息分紅比例後，首先我們會穩定在 35% 水平線上了，算內房裡比較高的了，特別息會根據每年情況安排。這是我們首次派特別。拿地預算會有指標，現在在深圳基本拿地地價佔售價比例必須 50%，每年要看什麼項目。

如何看待香港市場，是不是有風險？

地價已付，按部就班進行開發。財務方面融資安排和現金流安排已經完全妥當。這個項目因為是和合作方合作，實際投入的這些財務資源占公司整個比例不大的。地價一半 84 個億，合作方再承擔一半，我們融資安排部分只相當於四分之一，我們 100% 都是自有資金。整個融資已經交好了。做房地產投資，一個看城市需求，比如香港商品房需求港島區是一個供應量很小的。第二是海邊戶型大的，整個港島區超過 2000 尺以上是很少很少的。市場供應量大戶型比較少。第三是香港高檔戶型大環境資源好品質高的項目很少。以往我們的香港基本都是本港人的愛好，包括內地來的基本還都是中套戶型，但發現近一年香港企業家來尋找好的項目占得比例很大。

香港過去這兩年國內大企業國際總部來香港設立個公司，國內人的住房都是要大戶型的，和香港習慣不一樣，喜歡住大的，這是我們分析了市場需求客群需求，變化和需求。這塊地的環境、資源適合做高端項目，大戶型項目，這塊地和之前那些項目是不一樣的，有能力的人要買適合他的，沒有這個產品賣不了。我們和合作方請了國際著名的標杆設計師，如何做得品質更高，我們現在在深圳有很多朋友，要 4000-5000 尺一個單元，我們初步設計才剛開始，每一戶都可以看到海。市場定位更準確來吸引未來這一批。短時間內不會再香港出手的，要看這塊地環境資源價值。